過去的一周，量化交易再次被推上風口浪尖。
由于“8·28”A股市場沖高回落，有不少市場人士指責是量化基金在“無腦”賣出，正是因為量化策略的“追漲殺跌”加劇市場波動，量化基金是8月28日A股的“砸盤主力”。一時間，量化成為眾矢之的。
隨著近日量化相關(guān)話題的熱度不斷升溫，更多的質(zhì)疑聲也隨之而來。量化是否會加劇市場波動？量化是否在利用T0、融券等方式“薅羊毛”？量化私募對高頻策略的應用究竟如何？量化到底是為市場提供流動性還是在蹭流動性？
中國基金報記者就此采訪了量化私募機構(gòu)、業(yè)內(nèi)專家和公募量化負責人，試圖為大家揭開相關(guān)迷霧。
量化是不是“砸盤元兇”？
近期，量化投資再度陷入輿論風波，這次的主要原因是，在多重磅利好消息的刺激下，8月28日的A股市場高開低走，讓不少投資者的期待落空。有市場人士將當天的A股走勢歸咎于量化，認為正是因為量化策略的“追漲殺跌”，加劇了市場波動，量化是“罪魁禍首”。
針對上述情況，多家量化私募發(fā)聲反駁。九坤投資相關(guān)負責人直言，“追漲殺跌”“加劇市場波動”是對量化的一大誤解。相反，量化可以持續(xù)提升市場的深度和市場有效性，有助于價格發(fā)現(xiàn)，降低市場波動，發(fā)揮著市場穩(wěn)定器的作用。
該負責人解釋稱，市場波動有兩種，一種是全市場因素引發(fā)的整體波動，比如宏觀、政策、地緣問題等，使得很多投資者集中賣出。但量化在中國主要以合同約定的滿倉量化選股、指數(shù)增強為主，不存在跟其他投資者同步減倉的必要性和可能性。另一種是個股短期非理性波動。無論中國還是成熟資本市場，個股短期非理性過度反應都很常見。量化策略正是通過捕捉錯誤定價來實現(xiàn)超額收益。因此長期來看，量化策略反而可以平滑非理性波動。
某頭部私募量化機構(gòu)表示，當前國內(nèi)主流量化策略追求的是積累相對指數(shù)的超額收益，即跑贏指數(shù)，因此國內(nèi)量化策略的股票倉位基本都是長期滿倉運作的，無論市場漲跌，量化策略在每個交易日大概率都會有一定的交易行為，量化交易是支撐和穩(wěn)定A股市場的重要力量。
排排網(wǎng)財富管理合伙人夏盛尹同樣表示，量化基金大多長期滿倉A股，可以說是市場中較為穩(wěn)定的資金，策略核心是做出超額收益，量化交易對于活躍資本市場，為市場提供成交量是有明顯的正向作用。
量化交易如何實現(xiàn)T+0？
隨著量化相關(guān)話題的不斷發(fā)酵，8月30日，有一篇文章稱，“量化交易最大的不公在于融券制度與券源”，該文章在投資圈盛傳，引發(fā)行業(yè)討論。
據(jù)北京師范大學國際產(chǎn)能研究中心金融策略組首席研究員裴戌介紹，量化機構(gòu)實現(xiàn)T0交易有兩種方式，第一種是傳統(tǒng)的底倉隔日賣出的方式，第二種就是利用融券當日賣出的方式。
傳統(tǒng)的底倉隔日賣出就是指已經(jīng)持有股票，第二天如果早盤沖高，但感覺明顯上方壓力大，有明顯回調(diào)的跡象，就可以先賣出一定數(shù)量的股票，等到股價回調(diào)下來，在低位再買回相同數(shù)量的股票，也就是投資者俗稱的“日內(nèi)T”。
另一種，利用融券當日賣出的方式，則是指量化資金利用大單拆分后，反復掛單、撤單吸引跟風買盤，快速拉升股價，并在高位反手融券；或等游資封板后，反手在漲停位置融券。在融券后，第二天這些股票經(jīng)常大幅低開并下探，在這個過程中量化機構(gòu)輕松完成還券。隨后再次利用反復報撤單拉起股價，完成手中現(xiàn)貨的出貨，導致日內(nèi)經(jīng)常出現(xiàn)巨大振幅。
在裴戌看來，世界各大交易所客觀數(shù)據(jù)證明，量化交易平緩了市場整體的波動。近些年來指數(shù)一直在區(qū)間窄幅震蕩沒有出現(xiàn)暴漲暴跌，很大程度上也是受益于量化交易的mean-reversion策略。
但投資者感覺的量化加劇暴漲暴跌現(xiàn)象又確實存在，它主要體現(xiàn)在個股日內(nèi)波動幅度加大，很多個股單日振幅超過30%。由于T+0融券的保護，量化資金可以肆無忌憚追高股票，導致了日內(nèi)個股的暴漲暴跌。原本龍頭可能有300%的漲幅，現(xiàn)在量化可以通過反復高頻交易在50%區(qū)間內(nèi)完成相同的收益。
這其中最大的問題在于，交易量大且穩(wěn)定的高頻量化機構(gòu)通過指數(shù)ETF一攬子形式壟斷了市場上大部分的券源，即使資金超過千萬的大戶甚至公募機構(gòu)都不可能得到券源。這種雙軌制的交易制度造成了交易的不公平。
雖然裴戌認為高頻量化暴露了市場內(nèi)在的一些制度漏洞，導致了不公平的交易現(xiàn)象出現(xiàn)，但是他仍然否認“量化交易是拋盤元兇”的說法。他解釋道，量化并不能改變市場趨勢，它們傾向于強化原有趨勢，因此“8·28”的高開低走，只能說是之前的市場特征決定了量化機構(gòu)在大幅高開后有大幅拋出的交易傾向。當市場未來進入上升趨勢后，量化也會反過來加強市場的上升行為。
另據(jù)一位頭部券商的兩融業(yè)務負責人的說法，券商的持券成本在年化利率15%左右，而借券給量化機構(gòu)的年化利率可以達到30%左右，這也促成了券商和量化私募的雙向奔赴。
量化是否在“薅羊毛”？
不過，裴戌的上述質(zhì)疑遭到了量化私募的反駁。多家量化私募稱，量化參與融券的規(guī)模占比很小，T0策略容量也普遍較小，大部分量化基金的股票倉位都接近滿倉，正常不會主動進行減倉操作，不會對市場造成集中拋壓，更不會加劇市場波動。
九坤投資相關(guān)負責人表示，A股量化能用的融券規(guī)模極小，量化借券的總量占整個規(guī)模非常有限。主流策略包括指數(shù)增強策略和股指期貨對沖，量化所謂做T0，主要都是靠自己的昨倉。至于融券制度本身，對于量化和非量化也是公平的。
某頭部私募量化機構(gòu)解釋稱，首先，當前T0在量化策略中占比相對較小，融券T0又是其中的一小部分。據(jù)證金公司公布的數(shù)據(jù)顯示，8月29日全市場融券余額為931億元，較此前并無明顯增加。另外從目前市場上的融券規(guī)模來看，非量化的定增、大宗交易、股東減持等鎖價套利占比較高，量化占比反而較小。
其次，在量化應用的這部分，中性策略的ETF或者一籃子融券對沖占比較高，這部分融券相對穩(wěn)定，T0策略中的手工T0占一部分，但量化融券T0占比非常小，且日內(nèi)賣出的頭寸都會在當日買入回來，否則會造成較大風險敞口。
最后，T0策略容量普遍較小，不可能各家量化T0非常集中的在某一只股票上進行大額的融券賣出，這樣大量且趨同的交易行為會造成較大的交易摩擦。
北京一家百億量化私募說道，從策略原理來看，在量化股票基金中，量化選股、指數(shù)增強、市場中性才是主流策略。其中的策略有中低頻基本面量化、中高頻量價策略、統(tǒng)計套利等，只有非常小的一部分是在底倉上做T+0的策略。大部分量化基金的股票倉位都接近滿倉，除非面對贖回，正常不會主動進行減倉操作。賣出多少也會買入多少。
夏盛尹同樣表示，量化交易在T0、融資融券方面的操作存在一定策略優(yōu)勢空間，但這兩個策略容量都很有限。T0策略因為容量問題，交易占比小，絕大部分是先買后賣日內(nèi)做多交易，很少先賣后買，對市場波動的影響很小。
但裴戌認為，盡管t+0策略容量有限，但即使每日幾十億規(guī)模也足以將市場最活躍的一千億左右游資收割得服服帖帖，有極大杠桿的效應。其次市場主要詬病的是，當日先買再融券而不是相反的動作。量化交易策略必然引發(fā)趨同性，這種不公平的交易漏洞存在必然會引發(fā)越來越多的量化資金參與無風險套利。9月1日場內(nèi)共23只漲停個股中19只不可融券，其他可融券個股大面積炸板已足以說明問題。
量化提供流動性還是蹭流動性？
除了T+0策略、融券等方面的質(zhì)疑外，對于量化為市場提供流動性這一說法，也有聲音反駁稱，“量化不是提供流動性，而是蹭流動性，量化是在有流動性的地方‘收割’”。
對此，某頭部私募量化機構(gòu)表示，從日內(nèi)波動角度看，個股日內(nèi)波動往往會隨交易活躍度的升高而升高。但近年來，隨著量化交易在A股市場的發(fā)展，個股交易活躍度有所提升的同時，個股日內(nèi)價格波動率并沒有隨之升高，這說明量化投資對于提升市場有效性及增加流動性做出了正向貢獻。
上述量化私募進一步解釋稱，量化投資通過多因子模型發(fā)掘公司價值，長期會使市場更加有效、定價更加合理。
“量化行業(yè)整體對市場提供了流動性和韌性?！本爬ね顿Y相關(guān)負責人告訴記者，量化投資的股票分散度極高，加上要控制與指數(shù)的跟蹤誤差，所以宏觀來看，這是把市場上對特定股票或者特定行業(yè)的短期過度沖擊，更均勻地分散到行業(yè)或指數(shù)上。量化（包括指數(shù)ETF)規(guī)模越大，越能為指數(shù)提供韌性。
夏盛尹表示，量化基金大多長期滿倉，不擇時，核心是做出超額收益，和A股走勢保持較強的正相關(guān)性。日內(nèi)T0策略收盤和開盤保持同等倉位，一定程度上也提供了日內(nèi)交易的流動性。
量化就是高頻交易？
提到量化投資，總是籠罩著一股神秘色彩，除了程序化交易、數(shù)學模型以及科技運用外，不少人還會想到一個詞——高頻交易。
九坤投資相關(guān)負責人表示，很多人對于量化投資的第一反應是高頻交易。然而，高頻交易只是量化投資中的一種策略，量化投資通常有不同的策略類型，涵蓋不同的方法和頻率。尤其是在A股領(lǐng)域，大部分的量化投資不涉及高頻交易，許多交易周期通常是在周、月級別。
在一波又一波的質(zhì)疑中，不少中低頻量化策略的私募呼吁，“要先了解量化再去評論量化，量化并不等于高頻交易?！?/p>
深耕基本面量化策略的凱納投資直言，“我司從事的是量化投資而不是量化交易。量化投資通過數(shù)量化模型對資產(chǎn)進行中長期定價，買入持有一籃子資產(chǎn)?；久媪炕顿Y管理人把自己看做一籃子股票的股東，系統(tǒng)化捕捉股票的投資價值，不追漲殺跌，以中低頻策略為主?！?/p>
據(jù)記者了解，隨著量化管理人的增加和規(guī)模體量的增長，加上市場有效性的逐漸提升，超額收益會逐漸收斂，降頻將是未來的整體趨勢。
“現(xiàn)在很多頭部量化私募都在降頻，我們整體年化換手率在40～60倍之間。中國的量化交易以中低頻交易為主，高頻策略交易成本和沖擊成本較高，策略容量很有限，占比較少。降頻可以理解為提高中低頻因子的占比，換手率低，策略容量相對較大，同業(yè)之間的相關(guān)性也較低，超額收益的可控性會較強?！北本┮患野賰|量化私募向記者透露。
某頭部私募量化機構(gòu)表示，量化行業(yè)的降頻趨勢較為明確。量化行業(yè)降頻自2020年開始就一直持續(xù)，頭部量化私募機構(gòu)出現(xiàn)換手率降低的趨勢則更早一些。換手率更低更多是因為管理規(guī)模擴大之后，短周期策略容量的限制，并不與某類行情有關(guān)。
另外，市場中短期交易性錯誤定價不可能頻繁、持續(xù)出現(xiàn)。所以，量化若想獲得長久持續(xù)的超額收益，必須拓展新的渠道，例如更深度地關(guān)注基本面因子、利用強化學習等計算機科技來挖掘市場深層次的運行規(guī)律等。
量化與主觀是否“生而對立”？
此前，主觀與量化的多次“隔空對戰(zhàn)”吸引了不少關(guān)注，似乎也將主觀投資、量化投資逐漸推向了對立的兩面。
但據(jù)記者了解，目前，不少主觀私募也在探索和布局量化策略，以期借助量化手段賦能投資。作為老牌私募機構(gòu)重陽投資，此前曾公開招聘量化分析師，而相聚資本、康曼德資本、煜德投資等百億私募也都有配置量化團隊。與此同時，量化策略也在不斷豐富發(fā)展，基本面策略逐漸受到關(guān)注。
九坤投資相關(guān)負責人表示，隨著市場不斷成熟、技術(shù)不斷發(fā)展，量化投資也從量價時代走向更多元更包容的階段。主觀和量化機構(gòu)都在互相融入各自的優(yōu)勢和經(jīng)驗，不斷探索科技為投資和為市場賦能。
談及基本面量化策略的開發(fā)難點，凱納投資稱，這在于既要非常懂基本面投資框架，有很強的經(jīng)濟金融背景，又要熟練使用機器學習等工具，具備扎實的計算機和數(shù)理能力。目前，同時具備這兩種跨學科能力的復合型人才比較稀少。
證監(jiān)會：加強程序化交易監(jiān)管
值得一提的是，針對近期市場討論度較高的程序化交易，證監(jiān)會順應市場呼聲，指導證券交易所出臺加強程序化交易監(jiān)管系列舉措。
9月1日，證監(jiān)會指導上海、深圳、北京證券交易所制定發(fā)布了《關(guān)于股票程序化交易報告工作有關(guān)事項的通知》《關(guān)于加強程序化交易管理有關(guān)事項的通知》。這標志著我國股票市場正式建立起程序化交易報告制度和相應的監(jiān)管安排。
證監(jiān)會指出，近年來，A股市場程序化交易規(guī)模持續(xù)上升，逐步成為國內(nèi)證券市場投資者重要交易方式之一。從境內(nèi)外經(jīng)驗看，程序化交易在提升交易效率、增強市場流動性等方面具有一定積極作用，但在特定市場環(huán)境下存在加大市場波動的風險，有必要因勢利導促進其規(guī)范發(fā)展。
證監(jiān)會表示，程序化交易報告制度和監(jiān)管安排的發(fā)布，有助于摸清程序化交易底數(shù)，明確市場對程序化交易監(jiān)管的預期，提升市場透明度和交易監(jiān)管的精準度，對于傳導合規(guī)交易理念，引導程序化交易規(guī)范發(fā)展具有重要意義，也將進一步促進證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展。
對這一新政，裴戌表示給監(jiān)管機構(gòu)點贊。他告訴記者，早在2010年左右SEC就提出要禁止閃現(xiàn)委托單和裸接入。由于量化交易不透明的黑盒屬性，很多量化公司有一些不合理的保密制度。SEC要求量化尤其高頻機構(gòu)顯示更多的委托單簿信息，并在交易發(fā)生后立即公布更多細節(jié)以提高交易透明度。上交所、深交所對高頻交易實施報告管理制度，有助于提升市場透明度和交易監(jiān)管的精準度，
裴戌還建議效仿CBOE（芝加哥期權(quán)交易所）和ISE（美國國際證券交易所）制定普通客戶優(yōu)先的交易制度，例如更低的交易費用（具體到國內(nèi)可以是差異化印花稅），相同訂單普通客戶優(yōu)先成交等保護普通投資者的制度。事實上，歐盟MiFID II也加強了對高頻交易監(jiān)管并鼓勵交易所對高頻交易收取較高手續(xù)費。“普通投資者不應該像一些量化人員說的，任人宰割直到消亡，這種保護制度在全世界都是普遍現(xiàn)象?！?/p>
