量化有無“砸盤”風波還未平息，DMA是否合規(guī)的質疑又來了。
所謂的DMA，即多空收益互換，主要指的是量化基金通過券商自營交易臺加杠桿的形式。在DMA中，私募向券商交易柜臺支付20%的保證金，后者收到保證金后可以出80%的資金，相當于放大四倍杠桿，這也可以理解量化策略融資的一種方式。
2021年收益互換新規(guī)規(guī)定，收益互換的掛鉤標的不能是私募基金、資管計劃等私募產(chǎn)品，以此來限制杠桿。融資類、AB款收益互換不得新增后，便衍生出多空收益互換。
DMA產(chǎn)品以中性策略為主，此前主要是量化自營盤在做，但是隨著業(yè)績攀升，不少中小量化公司開始向客戶推出此類產(chǎn)品，甚至有中小量化公司因此獲得規(guī)模迅速提升至百億私募。
財聯(lián)社記者獲取一份銷售文件顯示，有百億量化同樣在向客戶推出此類產(chǎn)品，在收益率上，截至目前，有的產(chǎn)品年內(nèi)高達47%的回報率。事實上，這一回報率并不算高，某2022年5月成立的DMA產(chǎn)品，到今年9月1日更新凈值后，運作以來收益率達到199%。運作約一年半的時間，收益率翻了快兩倍。
盡管部分DMA產(chǎn)品收益驚人，但圍繞著DMA的爭議也一直存在，比如一位資管人士向財聯(lián)社記者表示，不同于此前收益互換產(chǎn)品，DMA產(chǎn)品不掛鉤私募產(chǎn)品，而是掛鉤每筆下單。“這是一種擦邊球的做法，私募用DMA系統(tǒng)每次下單會自動簽約一筆交易，名義上不掛鉤產(chǎn)品，但本質是一樣的?！鄙鲜鲑Y管人士表示。
不過，更大的爭議還在于，高杠桿性質產(chǎn)品是否適合成立資管產(chǎn)品并推給客戶？有業(yè)內(nèi)人士表示，資管新規(guī)明確規(guī)定，股票類產(chǎn)品杠桿不得超過1：1，混合類產(chǎn)品杠桿不能超過2：1，當前量化私募多空收益互換存在違規(guī)杠桿之嫌，特別是部分管理人、券商為了做大管理規(guī)模、交易量，默許“劣后份額”向個人投資者銷售，更是存在穿倉和無效合同風險。
對此，某公募量化基金經(jīng)理表示，聽說過這類產(chǎn)品，這類高杠桿產(chǎn)品合規(guī)性存疑，資管新規(guī)中對私募資管產(chǎn)品杠桿要求不能超過2倍。有受訪頭部量化私募認為，自有資金做DMA較為常見，但是如果把這類產(chǎn)品銷售給客戶顯然是不符合投資者適當性的。
多家私募在售高杠桿DMA資管產(chǎn)品
財聯(lián)社記者獲取的一份DMA產(chǎn)品清單顯示，目前公開在銷售劣后產(chǎn)品或者曾經(jīng)銷售的有十幾家私募，大小不一，這些產(chǎn)品面向100萬以上私募客戶銷售。
最吸引人的當屬收益率，這些產(chǎn)品預計年化收益率多在18%到40%之間，更有甚者高達66%，還有相關產(chǎn)品公布了今年以來的收益率，最早達到47%。即便是最低的18%預計年化收益率，也吊打當前市場上的絕大多數(shù)資管產(chǎn)品。
在杠桿方面，在2倍到4倍之間，有的產(chǎn)品還表示會根據(jù)波動率調整，有的則是前期杠桿在2-3倍之間，打出安全墊后再以4倍長期運行。
據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，DMA產(chǎn)品具體操作方式為，私募機構與券商簽訂兩個互換合約，一個是多頭互換，是與券商互換alpha收益的標的池浮動收益，另一個合約是空頭互換，是與券商互換指數(shù)的浮動收益。這兩筆多、空合約中，私募機構想要獲取標的池和指數(shù)的浮動收益，持倉都是在券商。
在對沖端，多數(shù)產(chǎn)品以IC（中證500指數(shù)期貨）、IM（商品期貨）或者IF（上證50指數(shù)期貨）進行對沖，也有產(chǎn)品采用場外融券對沖。
此外，私募費率基本在1%+20%、1%+25%兩個標準上，因要借用券商杠桿資金，資金成本每家不同，4%為主流資金成本，較低為3.8%，較高的成本達到5%。
在風險提示上，盡管文件有打出“DMA為帶杠桿產(chǎn)品，投資需謹慎”的字樣，但是各家產(chǎn)品給出的最大回撤測算則相當“保守”，多數(shù)產(chǎn)品是給出10%以內(nèi)的回測，較低的回撤僅有-0.72%，顯示最大的回撤預測為16%-20%，但該產(chǎn)品的預計收益達到47%至66%之間。
有業(yè)內(nèi)人士介紹，DMA產(chǎn)品要滿足高頻交易的掛鉤需求，有的券商自建了DMA系統(tǒng)，可以在收益互換場景下給客戶使用，客戶下單經(jīng)過券商自營系統(tǒng)報送交易所，專門的系統(tǒng)成本可能要花上千萬。
從增加交易量與業(yè)務規(guī)模貢獻度來看，券商也非常動力開展這一業(yè)務。上述人士向記者測算稱，假如私募在某家券商做了80億收益互換，每年換手50倍，這就相當于給券商增加了5000億交易量，此外還貢獻了100億的托管規(guī)模，外借80億的杠桿資金，券商還能有2%的利息收入。
高杠桿產(chǎn)品銷售給客戶引發(fā)合規(guī)爭議
“在量化高頻策略的DMA產(chǎn)品中，券商可以獲得交易、融資、托管等多方面收益，也愿意與私募在DMA上合作，不少私募使用自有資金運作這類產(chǎn)品?！庇袠I(yè)內(nèi)人士指出，但是有些私募為了快速做大規(guī)模，或者自有資金不足，就開始把DMA產(chǎn)品賣給客戶，這其中蘊含巨大的風險，4倍杠桿的DMA相當于是劣后產(chǎn)品，一旦出現(xiàn)大幅虧損，極易引發(fā)糾紛，產(chǎn)品也可能因不符合資管新規(guī)，可能構成無效合同，對投資者無法提供保障。
“自有資金的風險偏好更高，久期也會更久，自有資金屬性和資管資金不同，相對適合DMA產(chǎn)品。尤其是風險能力上，很多客戶在賺錢的時候覺得自己風險承受能力很強，但是一旦開始跌，他的風險承受能力就開始慢慢地下調，我們要看到客戶的風險承受能力是浮動的，并不適合高杠桿產(chǎn)品?！蹦沉炕侥既耸恐赋?，杠桿是一把雙刃劍，高收益也就意味著高風險，這是客戶未必能夠真正理解到的風險。
此外，該量化私募人士指出，海外的確有不少高杠桿的資管產(chǎn)品向客戶發(fā)行，因為海外的量化市場中超額已經(jīng)很“卷”，收益率不高，但是從國內(nèi)來講，并不符合當前投資者適當性的要求。
據(jù)了解，高杠桿DMA產(chǎn)品銷售給個人投資者在中部量化私募中更為常見，百億私募中也有參與其中。
盡管受訪私募量化認為DMA產(chǎn)品符合交易規(guī)則，但是同時也有市場人士指出，《證券公司收益互換業(yè)務管理辦法》中明確規(guī)定，證監(jiān)會認可的情形除外，收益互換業(yè)務不得掛鉤私募基金及資管計劃等私募產(chǎn)品、場外衍生品，“把收益互換業(yè)務進行拆分，變成掛鉤成每一筆交易，沒有掛鉤在私募產(chǎn)品上，多少是有一些灰色地帶?！?/p>
DMA產(chǎn)品更大的合規(guī)問題在于銷售端，有私募人士指出，將帶有高杠桿的DMA產(chǎn)品銷售給個人投資者至少違反了《證券公司收益互換業(yè)務管理辦法》和《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》兩項法規(guī)。
一是根據(jù)《證券公司收益互換業(yè)務管理辦法》第十二條規(guī)定，“收益互換的交易對手方，應當具有資產(chǎn)配置風險管理的真實需求，符合該辦法規(guī)定的專業(yè)機構投資者標準。”法規(guī)顯示，收益互換對手方應為機構投資者，而非個人投資者。
二是《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》要求，不得將衍生品交易異化為股票、債券等場內(nèi)標的的杠桿融資工具，不得為基金銷售機構向自然人投資者銷售特定結構的衍生品提供通道服務，不得為不符合專業(yè)交易者標準的投資者提供衍生品交易通道服務。此外，在總杠桿上，私募證券投資基金的總資產(chǎn)不得超過該基金凈資產(chǎn)的200%。也就是杠桿不能超過2倍。
更需要關注的是，9月1日，證監(jiān)會指導各交易所制定《關于股票程序化交易報告工作有關事項的通知》中，明確對高頻交易作出報告要求，滬深交易所將對“程序化交易投資者報告的最高申報速率在每秒300筆以上或者單日最高申報筆數(shù)在20000筆以上的，予以重點監(jiān)控”。
這一要求對于DMA產(chǎn)品同樣有影響，因為加了杠桿，DMA產(chǎn)品如果規(guī)模較大的話，可能會觸發(fā)交易限制筆數(shù)，對于券商而言，DMA通過柜臺交易市場的券商自營賬號是對應所有客戶的，資金量更大，被重點監(jiān)控的可能性也會更大。
