中信證券研報指出，7月市場整體處于經(jīng)濟、政策和情緒的三重谷底，8月在政策、基本面、流動性、情緒四大拐點的共振下，有望開啟今年第三個關鍵做多窗口，預計行情不會以脈沖式的上漲一蹴而就，而是在政策有序落地的過程中逐步上行，將持續(xù)數(shù)月。配置上，建議關注有政策催化或業(yè)績拐點的產(chǎn)業(yè)主題，重點聚焦房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、科技產(chǎn)業(yè)、能源資源產(chǎn)業(yè)。
研報全文策略聚焦丨四大拐點共振，年內第三個做多窗口開啟
文｜秦培景、裘翔、楊帆、程強、李世豪、楊家驥、崔嶸
7月市場整體處于經(jīng)濟、政策和情緒的三重谷底，8月在政策、基本面、流動性、情緒四大拐點的共振下，有望開啟今年第三個關鍵做多窗口，預計行情不會以脈沖式的上漲一蹴而就，而是在政策有序落地的過程中逐步上行，將持續(xù)數(shù)月。
第一，政策拐點已明確，政治局會議全面回應市場關切，提振市場信心，預計優(yōu)化地產(chǎn)政策、活躍資本市場、一攬子化債方案措施將逐步落地。第二，基本面拐點也將明確，經(jīng)濟運行已處于年內底部，將隨著庫存去化和政策發(fā)力逐步改善，A股盈利周期的底部特征較明顯，預計盈利增速將在下半年修復。第三，市場流動性拐點也將明確，人民幣匯率拐點已清晰，國內貨幣政策8月仍有降準可能，同時近期A股關注度提升，活躍資金明顯回流，將帶動增量資金入場。第四，市場情緒也將迎來拐點。
四大拐點8月共振下，A股有望開啟今年繼1月和4月后的第三個關鍵做多窗口，配置上，建議關注有政策催化或業(yè)績拐點的產(chǎn)業(yè)主題，重點聚焦房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、科技產(chǎn)業(yè)、能源資源產(chǎn)業(yè)。
中央政治局會議已明確政策拐點
1）政治局會議全面回應市場關切，明確政策拐點，提振市場信心。7月24日中共中央政治局會議召開，會議針對經(jīng)濟形勢做出判斷，既明確了當前內需不足的主要問題，也強調了經(jīng)濟恢復波浪式發(fā)展、曲折式前進的特征，全面回應了市場近期的焦慮和關切?？偭可?，預計政策將從擴大內需和防范風險等角度入手，大力托底經(jīng)濟；結構上，構建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、改善社會預期、穩(wěn)定就業(yè)等多個方面或為政策重點。另外，會議特別點出要“活躍資本市場，提振投資者信心”，這相比去年4月底會議“及時回應市場關切，保持資本市場平穩(wěn)運行”表述要更為積極和主動，有較強的信號意義。整體上，7月中央政治局會議明顯改善了前期已處于低位的政策預期，提振了市場信心。
2）預計優(yōu)化地產(chǎn)政策、活躍資本市場、一攬子化債方案等措施將逐步落地。整體上，預計下半年政策發(fā)力的關鍵是擴大內需、提振信心、防范風險三個方面，其中市場關注的地產(chǎn)、資本市場和化債相關的政策措施將逐步落地。首先，地產(chǎn)政策優(yōu)化有望較快落實，預計會沿著先長期后短期的思路展開。中信證券研究部地產(chǎn)組認為，按揭貸款利率至少還有50-100bps的下行空間，公積金個貸率如果提升到90%將帶來約1萬億元的增量住房信貸資金，不少超大特大城市還有不適應當前供求形勢的住房限購限貸措施，有放開的空間。其次，活躍資本市場方面，預計后續(xù)的改革政策可能從交易端、投資端、融資端三方面展開，具體可能涉及交易端的T+0試點、減稅降費，投資端的投資工具創(chuàng)新，融資端的市場進出動態(tài)平衡等多項措施。最后，一攬子化債方案方面，短期來看主流模式可能仍是債務置換和展期，可以有效化解存量壓力和短周期償付困難，建議關注特殊再融資債券發(fā)行情況。長期來看，隱債顯性化并未從本質上清償債務，平臺轉型、盤活存量或將是實質償還的兩大抓手。推進節(jié)奏上，建議關注2023年第六次金融工作會議，預計政策部署或在會議定調后有序展開。
宏觀數(shù)據(jù)和A股財報將明確基本面預期拐點
1）經(jīng)濟運行已處于年內底部，將望隨著庫存去化和政策發(fā)力逐步改善。中期視角下，本輪庫存周期的被動去庫階段最早于七八月份開啟，預計6月PPI同比已觸底，企業(yè)收入端面臨的壓力將明顯緩解，預計下半年工業(yè)企業(yè)營收增速將開始企穩(wěn)回升，三季度經(jīng)濟環(huán)比狀態(tài)不會比二季度更差，隨著政策發(fā)力和下半年需求端的漸進回暖，短經(jīng)濟周期拐點的催化因子有望逐步成熟，四季度經(jīng)濟大概率會較三季度進一步向好。短期視角下，8月份工業(yè)生產(chǎn)、消費和出口等指標有望呈現(xiàn)邊際改善，其中預計工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)6月以來的復蘇趨勢，消費前瞻分項指標汽車、電影票房等表現(xiàn)良好，拖累出口增速的高基數(shù)因素將大幅消退，8月出口增速大概率將呈現(xiàn)回升。
2）A股盈利周期的底部特征較明顯，預計盈利增速將在下半年修復。截至7月29日，以預披露的公司為樣本，按照披露凈利潤上下限的均值進行計算，全部A股/非金融板塊2023上半年凈利潤同比增速分別為-16%/-19%，剔除掉凈利潤單季度波動超過100億元的個股之后，上述增速回升至-2%/-5%，表現(xiàn)出較明顯的底部特征，而壓制宏觀經(jīng)濟和A股盈利最明顯的價格性因素PPI同比下滑有望在三季度觸底反彈。復盤過去2輪PPI底部反彈周期，均依賴需求端的明顯釋放，其中內需偏弱的現(xiàn)狀有望在三季度改善，而外需對應的出口增速在基數(shù)好轉下也有望回升，我們維持中證800非金融板塊盈利增速將在上半年筑底、下半年轉正的判斷，2023Q1~Q4單季度凈利潤同比分別為-2%、-1%、12%、11%（Q1為實際值，其他為預測值），結構上工業(yè)和科技板塊盈利環(huán)比或將持續(xù)改善，貢獻重要的利潤增量，消費和大金融受宏觀經(jīng)濟偏弱的負面影響也將逐步緩解。
人民幣匯率回升與活躍資金明顯回流
帶來市場流動性拐點
1）人民幣匯率拐點已明確，國內貨幣政策8月有降準可能。首先，美元緊縮難超預期，美聯(lián)儲7月議息會議如期再加息25bps，預計這將是本輪周期的最后一次加息。其次，我國穩(wěn)匯率的政策信號不斷強化，7月20日央行和外管局將企業(yè)和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數(shù)從1.25上調至1.5，而7月政治局會議更是時隔兩年再度就匯率問題表態(tài)，提出“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。再次，隨著中美利差收斂和中國政策預期修復，跨境資金逐漸回流人民幣資產(chǎn)，本輪人民幣匯率拐點已較明確，并將逐步回升至長期均衡水平附近。另外，本次政治局會議提到“加強逆周期調節(jié)”，并要求“發(fā)揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，后續(xù)寬貨幣取向相對明確，總量方面預計8月份仍有降準可能，結構性工具未來也依然有較大發(fā)揮空間，且預計銀行間利率DR007在8月有望維持在1.7%~1.8%的中低位運行。
2）活躍資金明顯回流，增量資金入場可期。首先，政策預期強化和人民幣拐點明確下，本周北向資金凈流入恢復明顯，累計達346億元，其中以交易型資金為主，凈流入260億元。其次，活躍資金倉位經(jīng)歷了兩周快速下修后在本周初已降至低位，根據(jù)對中信證券渠道調研的情況，5月8日至7月14日的十個交易周中，活躍私募基金倉位整體仍保持在76%以上震蕩，高于過去五年75%的中位水平，而在7月17日當周倉位迅速下降至72%，并在本周初進一步降至70%的低位，預計后續(xù)有較大補倉空間。最后，政策預期催化下，市場短期風格向金融地產(chǎn)等權重板塊偏移明顯，而隨著上周兩次指數(shù)脈沖式上行，投資者對A股關注度提升，交易熱度也從低位回升，滬深300和中證500的市場溫度指數(shù)分別回升至52.2度和37.9度，但其動態(tài)估值依然處于2010年以來41%和28%的較低分位，隨著A股關注度提高，增量資金入場可期。
多重預期修復下
市場情緒也將迎來拐點
7月份，A股整體處于經(jīng)濟、政策和情緒的三重谷底：宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟復蘇動能依然偏弱，自二季度以來不斷下修的經(jīng)濟增速預期7月已處于谷底；7月政治局會議之前市場對政策預期也已充分下修處于谷底，政策博弈一度明顯弱化；不斷縮量的成交數(shù)據(jù)顯示市場情緒在7月也處于谷底。8月份，隨著政策拐點明確，全年基本面恢復的節(jié)奏和路徑日益清晰，且人民幣匯率拐點也已比較清晰，A股關注度提升，且活躍資金倉位在充分下調后回流趨勢明顯，而主要指數(shù)估值仍處低位，市場情緒有望在多重預期修復后迎來拐點。
四大拐點共振
年內第三個做多窗口開啟
趨勢上，政策、基本面、流動性、情緒四大拐點在8月共振，A股有望開啟今年繼1月和4月后的第三個關鍵做多窗口。節(jié)奏上，主要受政策落地影響，7月政治局會議定調后，市場關注的地產(chǎn)、資本市場、化債等政策落地是有序且漸近的過程，市場情緒修復后行情不會以脈沖式上漲一蹴而就，政策博弈會持續(xù)，政策落地打開產(chǎn)業(yè)空間，預計市場將在政策有序落地的過程中逐步上行，并將持續(xù)數(shù)月。配置上，建議聚焦有政策催化或業(yè)績拐點的產(chǎn)業(yè)主題，具體包括1）地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈受益于政策優(yōu)化的逐步落地，關注物業(yè)管理、家居、消費建材等行業(yè)的長期成長機遇；2）科技產(chǎn)業(yè)，自主可控領域建議持續(xù)關注信創(chuàng)、半導體、AI國產(chǎn)化的催化，基本面視角下關注盈利持續(xù)改善的運營商，以及存儲、面板的行業(yè)周期底部反轉機會；3）能源資源產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)能源關注商品價格回暖和PPI底部反彈帶來的利潤環(huán)比修復，新能源車關注自動駕駛技術進步推動下有產(chǎn)品革新力的整車廠及供應商，從下半年盈利彈性的角度，建議關注充電樁、風電等。
風險因素
中美科技、貿易和金融領域摩擦加??；國內政策出臺進度、力度以及經(jīng)濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。
