當前市場底部特征出現(xiàn)，體現(xiàn)在高度一致的謹慎態(tài)度上，成交持續(xù)低迷，估值較為合理；10月政策經濟預期逐漸清晰，匯率快速貶值震蕩結束，場內主動資金已完成風險降持，場外抄底資金開始進場，市場有望迎來月位補強起點。首先，從底部特征看，投資者謹慎度已高度一致，“看明年”已成為普遍共識，當前市場熱度已降溫至2020年9月以來的最低水平，整體估值長期具有吸引力，部分行業(yè)動態(tài)估值接近2018年底水平。其次，從切入點來看，即將到來的20日將明確長期戰(zhàn)略方向，穩(wěn)增長舉措再次聚焦，預計第三季度是本輪經濟低迷的結束，第四季度開始逐步好轉，美聯(lián)儲加息恐慌已經達到頂點，預計將通過非貨幣手段討論更多抑制通脹的措施。最后，從增量流動性的角度來看，活躍的私人頭寸已降至過去5年的中位數(shù)以下，交易擁擠程度更加健康，假期前對沖基金可能在匯率波動擔憂緩解后回歸，場外撈底基金逐漸進入。10月有望迎來增發(fā)窗口，堅持均衡配置，積極布局估值轉換和經濟拐點行業(yè)。
謹慎心態(tài)高度一致，交易持續(xù)低迷
估值更加合理，市場底部特征凸顯
1、謹慎態(tài)度高度一致，“明年見”已成為普遍共識。導致投資者謹慎的因素現(xiàn)在已經形成了高度的共識。一是擔心美聯(lián)儲加息，等待美聯(lián)儲結束加息周期。二是擔憂政策不確定性，等待20大、年底中央經濟工作會議定調和明年“兩會”全面落地。三是擔心地緣政治風險，期待俄烏沖突前景明朗。這些擔憂助長了觀望情緒，“等到明年”的心態(tài)變得更加普遍，許多投資者認為目前的股市缺乏上行催化劑。另一方面，對這些因素的擔憂在最近的拋售中已經有所反映在股價低迷之前。
2、市場熱度降至2020年9月以來的最低水平。9月最后一周a股日均成交額僅為6364億元，連續(xù)6周萎縮，為2020年9月以來最低水平。從成交量分布來看，大量中小盤股成交量偏低。9月份日均成交量低于3000萬的個股有1086只（22.5%），日均成交量低于5000萬的個股有1820只（37.6%）。從換手角度看，a股整體換手率已降至2020年9月以來的最低水平，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板換手率均處于創(chuàng)業(yè)板推出以來的歷史底部區(qū)域。在9月份的最后一周，融資融券交易的比例也達到歷史最低水平。當周日均融資規(guī)模僅為398億元，融資占比僅為6.08%，連續(xù)5周低于7%，刷新兩金融體系推出以來的歷史新低。
3、整體估值具有長期吸引力，部分行業(yè)動態(tài)估值接近2018年底水平。A股整體隱含的股權風險溢價水平穩(wěn)步上升，從2021年2月底的2.5%上升到目前的4.9%左右，正在接近其歷史極值（6%左右）。從股票和債券的市盈率來看，A股整體市盈率的倒數(shù)與10年期國債收益率的差值已從2021年2月底的2.7%上升到目前的5.7%左右，為2020年4月以來的最高水平。各大主要指數(shù)的估值已處于歷史低位四分之一，過去10年，上海50指數(shù)、滬深300指數(shù)、滬深500指數(shù)、滬深1000指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率分別為29%、27%、11%、9%和26%。在行業(yè)層面，信息電子、制藥和新電力系統(tǒng)等行業(yè)的動態(tài)估值已低于2018年底的水平。對于各行業(yè)自2018年以來ROE未低于15%的領先藍籌股票，其動態(tài)估值僅比今年4月的最低水平高出10%~25%。
10月份的政策和經濟預期正變得越來越清晰
匯率快速貶值的沖擊已經過去，進入的時刻將會到來
1、20大將明確長期方向戰(zhàn)略方向上，穩(wěn)增長措施有望再次聚焦。我們期待十八大將加快推進財稅改革、改善民生、科技創(chuàng)新、自主可控的產業(yè)鏈和供應鏈等重點改革領域和關鍵環(huán)節(jié)的新改革方向和新政策，進一步明確中國未來短期和長期經濟增長方向。第四季度穩(wěn)定經濟增長的措施預計也將繼續(xù)增加。近日，政府出臺了一系列房地產扶持政策，中信證券（600030，臨床股）研究部房地產組預測，第四季度全國商品房銷售季度同比跌幅將收窄至2%。此外，自6月以來，政策層面繼續(xù)支持重點穩(wěn)增長領域，提高了政策性發(fā)展信貸額度，推出了設備更新貸款、建筑保障專項貸款、醫(yī)療設備購置和改造貼息貸款等工具。我們預計第四季度金融增長將有所回升。
2、第三季度有望結束本輪經濟低迷，第四季度將逐步好轉。中信證券研究、宏觀集團認為，隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)推進，特別是在兩批6000億發(fā)展性金融工具和設備升級優(yōu)惠政策貸款政策支持下，工業(yè)生產、投資增長，9月份將在一個不斷恢復的過程中，基礎設施、制造業(yè)投資保持高位，房地產投資降幅收窄。消除諸如天氣因素等短期干擾，也會使出口持續(xù)復蘇。但由于當?shù)匾咔閭鞑ゼ觿?、密切接觸者增多和基數(shù)效應上升，消費增速預計將放緩。綜合以上因素，預計今年三季度經濟增速可能在3.7%左右，從四季度開始經濟將逐步企穩(wěn)向好。第三季度是持續(xù)了一年的經濟低迷周期的結束。
3、美聯(lián)儲加息恐慌達到高潮，預計將有更多討論非貨幣措施以抑制通脹。中信證券研究部海外宏觀組預測，美聯(lián)儲在今年剩余兩次會議上分別加息75個基點和50個基點的概率相對較高。本輪加息結束約為5%。美國國債的最高利率可能出現(xiàn)在今年底和明年年初在過去。影響美國當前通貨膨脹的一個重要因素是國內勞動力市場供需嚴重失衡導致的工資持續(xù)高增長。根據(jù)堪薩斯城聯(lián)邦儲備銀行的分析，特朗普政府的新移民法導致2017年至2021年進入美國的人數(shù)總共減少了340萬人。布魯金斯學會8月的一份報告顯示，冠狀病毒的長期后遺癥可能導致多達400萬工人退出勞動力市場。針對這一輪通脹的貨幣解決方案可能非常有限。未來，減少勞動力市場失衡的非貨幣措施也可能被用來抑制通脹。
場內活躍的基金完成了套期保值的下行、出線
抄底資金開始進場，可預期流動性增加
1、活躍的私人股本頭寸已降至過去5年的中位數(shù)以下，交易擁擠程度有所改善。根據(jù)中信證券（Citic Securities）一項渠道調查的數(shù)據(jù)，截至9月底，活躍的中小型私人股本頭寸為71%，較8月底下降7.2個百分點，低于過去5年76.2%的中值。根據(jù)私募數(shù)據(jù)，截至9月16日，58%的私募產品持倉率超過80%，較8月下降約17個百分點。倉位在50% - 80%之間的中位數(shù)產品所占比例從8月的14%上升約16個百分點至30%。截至9月末，2018年以來，新電子、機械、電子、化工、汽車等成長型制造業(yè)的交易比重分別為72.4%、67.1%、15.1%、40.1%、49.4%，已經走出過熱狀態(tài)。
2、假期前對沖基金可能在匯率波動擔憂緩解后回歸，場外抄底基金逐漸進場。假期前部分交易基金采取對沖措施，一方面是擔心俄羅斯和烏克蘭問題在假期意外情況進一步升級，另一方面是擔心外匯市場進一步動蕩。9月民間活躍資本倉位快速下降7.2個百分點，北上資金全月為凈流出，其中配置資金凈流入21.3億元，交易資金凈流出79． 9億元。10月，隨著俄烏沖突局勢進入新階段趨于明朗和穩(wěn)定，人民幣匯率在央行預期引導下恢復雙向波動，經濟和政策預期趨于明朗，預計對沖基金將在節(jié)前逐步回歸
10月迎來月級修市起點，堅持均衡配置，積極布局估值開關和經濟拐點行業(yè)
當前市場底部特征出現(xiàn)，隨著10月政策經濟預期逐漸清晰，匯率快速貶值沖擊結束，市場有望迎來月度水平修復的市場起點。在具體品種的選擇上，建議注意：（1）成長型制造領域重點關注持續(xù)調整的半導體和軍工龍頭白馬和明年估值轉換空間，以及標簽屬性弱、估值性價比高的新型化工材料。（2）醫(yī)藥行業(yè)重點關注性價比高的中藥、受益于新型醫(yī)療基礎設施的醫(yī)療設備、以及充分考慮估值和政策問題的醫(yī)療設備和服務。商業(yè)拐點行業(yè)專注于優(yōu)質房地產開發(fā)商，基礎設施，電力和酒店。此外，在外部科技領域制裁力度不斷加大的環(huán)境下，要注意芯片、Infocation等自主可控領域的配置機會。
風險因素
中美科技貿易、金融摩擦加劇，國內政策進展和經濟復蘇滯后于預期，國內外宏觀流動性超預期收緊，俄烏沖突升級。
