對(duì)于市場(chǎng)下跌，常有背鍋俠的指認(rèn)，近日有觀點(diǎn)將市場(chǎng)下跌的原因，歸因到了融券。對(duì)于融券做空打壓市場(chǎng)，特別是量化融券打壓力市場(chǎng)的討論連日來(lái)爆棚，包括對(duì)融券T+0策略，限售股可融券出借交易的質(zhì)疑，都是焦點(diǎn)所在。這也讓融券成為了當(dāng)下市場(chǎng)的新興背鍋俠。
率先出現(xiàn)的傳聞是“網(wǎng)傳所有融券10月1日前必須歸還”，另一方面，傳聞還指向所有限售股可以作為融券進(jìn)行出借，有觀點(diǎn)直指限售股融券等同于裸賣(mài)空，即憑空創(chuàng)設(shè)更多的可通流股票；也有矛頭指向券商，認(rèn)為券商通過(guò)轉(zhuǎn)融券向大股東、限售股份、戰(zhàn)略投資者等融入券源，再借給客戶(hù)，形成變相的限售流通股。
帶著問(wèn)題，財(cái)聯(lián)社記者多方采訪了解，以期還原事實(shí)與本質(zhì)。
第一要明確的是，融券歸還的傳聞不實(shí)。記者從券商了解到，確有券商買(mǎi)回融券歸還，這部分融券主要是注冊(cè)制下IPO戰(zhàn)略投資者配售獲得的限售股票，且沒(méi)有明確的時(shí)間要求。
第二，是所有限售股都可以作為融券券源的傳聞同樣不實(shí)，也正是這則傳聞引發(fā)市場(chǎng)恐慌與公平性的質(zhì)疑。根據(jù)交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)有關(guān)規(guī)定，目前僅有戰(zhàn)略投資者所擁有的承諾持有期限內(nèi)的股票可以作為融券出借，而非所有限售股都可作為券源。
追溯制度設(shè)計(jì)，戰(zhàn)略投資者限售股可作為融券出借，這是科創(chuàng)板以及全面注冊(cè)制推行后逐漸推廣的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，政策已持續(xù)四年，制度的創(chuàng)新性在對(duì)于降低新股股價(jià)波動(dòng)率，防止暴漲暴跌。這一制度設(shè)計(jì)在當(dāng)時(shí)也得到了市場(chǎng)的認(rèn)可。
對(duì)于量化融券砸盤(pán)的質(zhì)疑聲，也有行業(yè)人士進(jìn)行了分析，“多空平衡是量化基本要求，否則量化基金就是是禿鷲基金。”而對(duì)于券商跟投券源的贖回，其中重要考量在于價(jià)格，往往價(jià)格低了就必須買(mǎi)回，減少過(guò)度震蕩，這也是市場(chǎng)化操作的應(yīng)有之意。
可以看到，目前市場(chǎng)目前對(duì)戰(zhàn)略配售新股出借機(jī)制格外關(guān)注，對(duì)此，財(cái)聯(lián)社記者采訪了包括上市公司、機(jī)構(gòu)投資者、證券公司、業(yè)界學(xué)者等在內(nèi)多位專(zhuān)業(yè)人士，就戰(zhàn)配新股出借機(jī)制和融券機(jī)制對(duì)市場(chǎng)的作用進(jìn)行了剖析與研究。
求證一：限售股均可融券交易？正成為做空力量？
答案是NO。
自2010年融資融券業(yè)務(wù)啟動(dòng)以來(lái)，新股長(zhǎng)期處于“無(wú)券可融”的狀態(tài)，直至2019年科創(chuàng)板改革試點(diǎn)，引入戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)證券出借機(jī)制，才得以改善。
2019年4月，《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》發(fā)布，明確了戰(zhàn)略投資者配售獲得的、在承諾的持有期限內(nèi)的股票可進(jìn)行證券出借。該規(guī)則結(jié)合轉(zhuǎn)融券實(shí)時(shí)成交機(jī)制、科創(chuàng)板上市首日納入融券標(biāo)的等配套政策，實(shí)現(xiàn)了新股上市首日即可融券。
該文件的出爐進(jìn)一步確定了科創(chuàng)板多空平衡機(jī)制，提升轉(zhuǎn)融券效率、擴(kuò)大券源，鞏固了市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的根基。
記者留意到，《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第六，第八條中提到，符合條件的公募基金、社?；?、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者以及參與科創(chuàng)板發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行的戰(zhàn)略投資者，可以作為出借人，通過(guò)約定申報(bào)和非約定申報(bào)方式參與科創(chuàng)板證券出借。
其中，可通過(guò)約定申報(bào)和非約定申報(bào)方式參與科創(chuàng)板證券出借的證券類(lèi)型包括無(wú)限售流通股、戰(zhàn)略投資者配售獲得的在承諾的持有期限內(nèi)的股票，以及符合規(guī)定的其他證券。
隨后，在科創(chuàng)板改革試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，相關(guān)機(jī)制于2020年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制時(shí)，在創(chuàng)業(yè)板得以沿用。并在2023年全面注冊(cè)制背景下進(jìn)一步沿用至主板，自此于滬深A(yù)股全面施行。
受訪人士稱(chēng)，允許戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期內(nèi)出借股票，根本在于市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，因此監(jiān)管也實(shí)打?qū)崌?yán)格限制了戰(zhàn)略投資者出借股票的用途，防范風(fēng)險(xiǎn)。既有“新意”也有“緊度”。
《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》《創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)特別規(guī)定》，及2023年新修訂的《上海證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）（2023年修訂）》《深圳證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）（2023年修訂）》中均規(guī)定，戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)，不得通過(guò)與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行約定申報(bào)、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實(shí)施利益輸送或者謀取其他不當(dāng)利益，并會(huì)采取相應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)管措施。
求證二：融券機(jī)制加大股價(jià)波動(dòng)？防止暴漲暴跌
必須承認(rèn)的是，改進(jìn)交易制度，優(yōu)化融資融券和轉(zhuǎn)融通機(jī)制，是注冊(cè)制改革中，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重要成果之一?？陀^上，戰(zhàn)配新股出借用于融券交易，作為完善多空平衡的手段，對(duì)于降低新股股價(jià)波動(dòng)率，防止暴漲暴跌起到了積極作用。
圖為有無(wú)融券的漲跌幅及波動(dòng)率對(duì)比
融券余額占比與新股前五日漲跌幅的關(guān)系
數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去一年內(nèi)上市新股284只股票，首日即有融券的標(biāo)的104只，首日無(wú)融券的標(biāo)的共180只，兩組股票平均漲跌幅沒(méi)有顯著差異，但有融券組的波動(dòng)率7.72%，顯著低于無(wú)融券組10.14%。
以融券余額占比（融券余額/流通市值）衡量融券賣(mài)出規(guī)模大小，實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，融券規(guī)模大小與股票漲跌幅無(wú)明顯相關(guān)性：股票上市首日漲跌幅與首日融券余額占比相關(guān)性為0.283，股票上市前五個(gè)交易日漲跌幅與前五日融券余額占比相關(guān)性為0.308，融券不僅不會(huì)打壓股價(jià)，反而呈現(xiàn)出同股價(jià)的弱正相關(guān)性。
由此可見(jiàn)，融券業(yè)務(wù)為市場(chǎng)提供了股票價(jià)格穩(wěn)定的機(jī)制。受訪人士認(rèn)為，融券業(yè)務(wù)有助于避免股價(jià)暴漲暴跌，平抑股價(jià)的異常波動(dòng)，符合設(shè)立戰(zhàn)配股份出借機(jī)制的初衷，適當(dāng)?shù)娜谌瘷C(jī)制非但不會(huì)打壓股價(jià)，還會(huì)促進(jìn)定價(jià)的效率。
一些極端的市場(chǎng)聲音往往撲面而來(lái)，極易傳播。其中尤以“取消戰(zhàn)投參與融券交易的資質(zhì)，甚至是取消整個(gè)融券交易”的說(shuō)法傳播甚廣。
但無(wú)論是制度安排的出發(fā)點(diǎn)也好，還是實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，缺乏戰(zhàn)配新股出借機(jī)制，將使新股無(wú)券可融，導(dǎo)致融券機(jī)制的失效。新股融券機(jī)制的失效，容易造成股價(jià)暴漲暴跌，導(dǎo)致中小投資者在股票嚴(yán)重偏離價(jià)值的暴漲后“高位接盤(pán)”，股價(jià)跌回價(jià)值時(shí)面臨虧損。
記者留意到，以近期的新股盟固利為例，上市首日至今無(wú)融券余額，但在上市首日股價(jià)經(jīng)歷了暴漲之后快速下跌。若投資者在上市首日的最高點(diǎn)202.15元買(mǎi)入，截至該日收盤(pán)，股價(jià)跌至98.02元，跌幅51.5%；若持有至今（9月8日），股價(jià)跌至59.81元，跌幅70.4%。
值得一提的是，科創(chuàng)板券商戰(zhàn)略配售跟投的券源可出借，跟投券源委托出借，期限比較靈活，7天到182天都可，因此可以匹配T0、多空、事件套利等多種策略。如果解除這一制度安排，會(huì)損害一大波機(jī)構(gòu)目前的策略和產(chǎn)品，進(jìn)而可能會(huì)產(chǎn)生更大的市場(chǎng)震蕩。
求證三：融券造成市場(chǎng)大跌？監(jiān)管有嚴(yán)格規(guī)范
融券造成市場(chǎng)大跌的聲音較多。受訪的業(yè)界人士普遍認(rèn)為，近期圍繞融券產(chǎn)生的討論，更多是市場(chǎng)環(huán)境變化、融券業(yè)態(tài)發(fā)生急劇變化的一種體現(xiàn)。
目前，我國(guó)市場(chǎng)融券規(guī)模較小，對(duì)市場(chǎng)作用仍非常有限。截至2023年8月底，A股兩融余額15712.09億元，其中融資余額14773.35億元，占比94.03%；融券余額938.74億元，占比僅為5.97%，融券余額占A股流通市值比例僅為0.13%。
需要看到，在融券機(jī)制成熟的美股市場(chǎng)，當(dāng)股價(jià)嚴(yán)重偏離其基本面，漲到一定程度后，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)融券賣(mài)出者，增加的股票賣(mài)出量不致于繼續(xù)抬高股價(jià)偏離基本面太多，修正過(guò)高的漲幅。當(dāng)股價(jià)在未來(lái)某一時(shí)期下跌后，融券賣(mài)空投資者需要買(mǎi)入先前賣(mài)空的股票用于償還出借人，又增加了買(mǎi)入的需求，促使價(jià)格上漲回歸。上述機(jī)制，使得美股出現(xiàn)慢?？煨艿淖钸m合散戶(hù)長(zhǎng)線投資的良性走勢(shì)。
對(duì)于當(dāng)前局面的思考，采訪過(guò)程中，不少業(yè)界人士、專(zhuān)業(yè)投資者提到了對(duì)增量資金的期待。在他們看來(lái)，這能進(jìn)一步提振市場(chǎng)活躍度與投資信心，而非是在制度上面尋找刻意宣泄的出口。
就在昨日，以險(xiǎn)資為代表的中長(zhǎng)線資金加大入市力度的安排最新出爐，包括對(duì)險(xiǎn)資投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因子作出新的優(yōu)化，以及要求保險(xiǎn)公司加強(qiáng)投資收益長(zhǎng)期考核，整體估算下來(lái)，釋放資金有望超過(guò)2000億元。截至目前，在“活躍資本市場(chǎng)”高層定調(diào)之下，證監(jiān)會(huì)已多次呼吁長(zhǎng)期資金入市，實(shí)質(zhì)舉措有目共睹。
不難發(fā)現(xiàn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制是一場(chǎng)牽動(dòng)資本市場(chǎng)全局的改革，全面注冊(cè)制不是“終點(diǎn)”，而是后續(xù)一系列制度改革的“起點(diǎn)”。就融券機(jī)制而言，討論的焦點(diǎn)主要在于機(jī)制公平性的問(wèn)題。
