對于華爾街而言，過去幾十年除了雷打不動的每年八次美聯(lián)儲議息會議外，在央行宏觀貨幣政策層面最為受到矚目的，或許就當(dāng)屬一年一度由堪薩斯聯(lián)儲主辦的杰克遜霍爾全球央行年會了。
杰克遜霍爾年會堪稱是全球歷史最悠久的央行會議之一，也被稱為“央行行長的達沃斯論壇”。自1978年以來，堪薩斯聯(lián)儲便一直負責(zé)主辦這一年度經(jīng)濟政策會議。來自世界各地的央行官員、諾貝爾獎獲得者和頂級學(xué)者，每年8-9月都將齊聚于這座懷俄明州小鎮(zhèn)，就全球經(jīng)濟與貨幣政策最為迫切的問題展開探討。
今年的杰克遜霍爾全球央行年會定于美東時間8月24日-26日召開。周四(8月24日)為開幕晚宴，而一系列正式的研討會和圓桌會議將從周五起才正式開始。其中，就包括了北京時間今晚22:05備受全球投資者矚目的美聯(lián)儲主席鮑威爾的演講……
杰克遜霍爾大會為什么備受業(yè)內(nèi)關(guān)注？其實，翻看歷史，人們很容易就能找到答案：在杰克遜霍爾經(jīng)濟大會上發(fā)表主題演講、透露貨幣政策的轉(zhuǎn)變，一直以來都是央行行長們的悠久傳統(tǒng)，尤其是歷任的美聯(lián)儲主席。
例如，現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾在2020年就借著杰克遜霍爾年會的舞臺，宣布了新的貨幣政策框架，推出了平均通脹目標(biāo)制。而前美聯(lián)儲主席伯南克更是尤為鐘愛通過杰克遜霍爾年會，向市場發(fā)出貨幣政策轉(zhuǎn)變的信號。
(2010-2021年杰克遜霍爾上美聯(lián)儲動向)
而眼下，最為令人們印象深刻的，無疑是去年一手“導(dǎo)演”了美股暴跌的那場杰克遜霍爾會議。2022年8月26日當(dāng)天，鮑威爾在杰克遜霍爾發(fā)表了長約九分鐘的簡潔演講，這是近年來美聯(lián)儲主席在杰克遜霍爾發(fā)表的最簡短演講之一，但也卻是作為具有殺傷力的一次——當(dāng)時鮑威爾的澆滅了投資者對美聯(lián)儲迅速結(jié)束加息行動的希望，標(biāo)普500指數(shù)在一天內(nèi)應(yīng)聲重挫3.4%。
這一次，“災(zāi)厄九分鐘”的經(jīng)歷會再度重演嗎？在今晚鮑威爾張開金口之前，我們不得而知。不過，很顯然的是，市場今晚將著重聚焦于短期和長期兩個層面的政策信號，以判斷鮑威爾的鷹鴿傾向：
在短期內(nèi)，人們聚焦的是當(dāng)前來到抗通脹“最后一英里”的美聯(lián)儲，是否還有可能最后再加息一次；而在長期層面，人們則將密切關(guān)注于鮑威爾對于中性利率的看法，以判斷過去十年期的超低利率時代是否真的已一去不復(fù)返。
抗通脹的“最后一英里”：美聯(lián)儲還會有最后一次加息嗎？
在今晚鮑威爾發(fā)表講話之際，美聯(lián)儲政策制定者正在步入他們所謂的“抗通脹戰(zhàn)役”最后也是最為困難的階段——不得不小心謹(jǐn)慎地評估還需要多少緊縮措施。由于加息對經(jīng)濟影響的滯后效應(yīng)，他們其實很難把握他們的緊縮行動對實體經(jīng)濟的具體影響。
在今年上半年之前，美聯(lián)儲對于未來的政策路徑一直很明確：繼續(xù)加息，以遏制40年來最為迅猛的物價漲幅。但如今，美國CPI同比漲幅已較一年前大幅回落，經(jīng)濟卻頗為反常地幾乎沒有顯露出受到貨幣緊縮拖累的跡象。
這正令美聯(lián)儲官員內(nèi)部出現(xiàn)了越來越多的分歧：鴿派官員們認(rèn)為，加息政策的效應(yīng)有明顯滯后，效果尚未完全體現(xiàn)，并擔(dān)心信貸條件的持續(xù)收緊將產(chǎn)生比預(yù)期更大的影響。而鷹派官員則表示，加息的大部分影響已經(jīng)顯現(xiàn)，鑒于經(jīng)濟和勞動力市場依然頗為火熱，他們希望進一步加息來確保通脹能夠降至2%的目標(biāo)。
周四最新發(fā)表講話的費城聯(lián)儲主席哈克(Patrick Harker)顯然是認(rèn)為美聯(lián)儲目前已經(jīng)做得足夠多的官員之一。哈克在隔夜指出，“現(xiàn)在我認(rèn)為我們可能已經(jīng)做得夠多了”，在今年余下的時間里保持利率穩(wěn)定，觀察這對經(jīng)濟有何影響，可能是個好主意。
“在我的夏季旅行中，我清楚地聽到的是，'你們上升得太快了。我們需要消化這些。我們需要一些時間來解決問題，可以清楚地從社區(qū)銀行聽到這一點。我們甚至從商界領(lǐng)袖那里聽到了這種說法?！惫酥芩脑诮芸诉d霍爾接受媒體采訪時表示。
然而，雖然美聯(lián)儲現(xiàn)在可能傾向于暗示它已基本贏得了通脹戰(zhàn)爭，但許多市場參與者普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲眼下就直接表露這一點，將是不明智的。
Evercore ISI全球政策和央行策略主管Krishna Guha表示，“你知道，在這個時候打出任務(wù)完成的大旗，那你就是瘋了，他(鮑威爾)不會這么做?！?/p>
前美聯(lián)儲顧問、杜克大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家Ellen Meade也表示，對于美聯(lián)儲來說，現(xiàn)在就宣布勝利太早了，同時現(xiàn)在就宣布停止加息也太早了。鮑威爾的確需要在某個時間點討論“最后一步”怎么走，但他現(xiàn)在正在討論結(jié)束加息和將在多長時間內(nèi)維持政策利率不變，“最后一步”是那后面的事情。
從利率市場當(dāng)前最新的預(yù)期看，交易員們普遍預(yù)期美聯(lián)儲在9月的下次議息會議上加息的可能性并不大，有80%的概率將按兵不動。不過，美聯(lián)儲跳過此次會議并在11月加息的可能性卻已不小——目前已經(jīng)接近了50%。
鮑威爾在7月議息會議的新聞發(fā)布會上曾表示，如果數(shù)據(jù)證明有必要，美聯(lián)儲可能在9月份的會議上加息，也有可能在這次會議上選擇維持利率不變。而今晚，他又會對年內(nèi)余下政策會議的基調(diào)作何表述，不妨讓我們拭目以待。
以Ellen Zentner為首的摩根士丹利經(jīng)濟學(xué)家團隊在最近給客戶的一份報告中表示：“我們預(yù)計他將繼續(xù)強調(diào)，美聯(lián)儲將依賴數(shù)據(jù)，并考慮數(shù)據(jù)的‘整體’，保持9月會議的開放性?！?/p>
鮑威爾眼中的“中性利率”在哪：高利率時代會長期存在嗎？
除了年內(nèi)是否還會有最后一次加息的懸念外，有鑒于今年全球央行年會的主題是“全球經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變”，不少業(yè)內(nèi)人士猜測，鮑威爾或許也會對中性利率(R*)進行討論，而這將勾勒出更為長期的美聯(lián)儲政策走向脈絡(luò)。
中性利率是指利率既不產(chǎn)生刺激效應(yīng)也不會限制經(jīng)濟的理論水平。如果美聯(lián)儲想遏制價格飆升——就像現(xiàn)在這樣，就會將基準(zhǔn)利率提高到該水平之上。雖然經(jīng)濟學(xué)家常以通脹調(diào)整后的術(shù)語來定義R*，但它有時也是央行名義政策利率設(shè)定目標(biāo)的簡稱。
因此，鮑威爾任何上調(diào)中性利率的暗示都可能波及全球市場，迫使人們重新評估美債收益率的公允價值。還有一個復(fù)雜因素是：對經(jīng)濟最有利的利率水平可能并不是對市場最有利的利率水平，這將令金融體系面臨出現(xiàn)混亂的風(fēng)險。
近來，受市場預(yù)期美聯(lián)儲將把利率維持在高位更長時間影響，各期限美債收益率已經(jīng)紛紛走高。有著“全球資產(chǎn)定價之錨”的10年期美債收益率已經(jīng)刷新了金融危機以來的最高位，而與美聯(lián)儲利率預(yù)期最為緊密的2年期美債收益率則突破了5%關(guān)口。
對大多數(shù)交易員來說，R*就像闌尾——被認(rèn)為與日常生活無關(guān)，直到它突然發(fā)作，讓你痛苦地感受到它，"在Blue Edge協(xié)助管理基金的Calvin Yeoh表示。
自2019年以來，美聯(lián)儲決策者對長期政策利率的預(yù)估中值為2.5%——這基本上是他們對中性利率的衡量標(biāo)準(zhǔn)，低于八年前的3.5%。Yeoh認(rèn)為，提高中性利率可能會激化有關(guān)通脹率趨勢現(xiàn)在是否已變得更高，以及投資者是否應(yīng)該要求更高的溢價來購買長期國債的討論。
“新美聯(lián)儲通訊社”Nick Timiraos在8月21日撰文稱，他推測生產(chǎn)率的提高和美國赤字的增加可能會讓美聯(lián)儲提高“中性利率”，從而限制美聯(lián)儲的降息。
不過，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，鮑威爾此次貿(mào)然提及中性利率的可能性似乎并不大。Evercore ISI的Krishna Guha就表示，“人們普遍擔(dān)心鮑威爾可能會讓鷹派大吃一驚。人們更擔(dān)心的是他可能會說些什么，以及他對新常態(tài)高利率的支持，而不是他將如何描述近期的策略。在這個時候，接受更高的R*對他來說沒有明顯的好處。我認(rèn)為他希望避免在這個問題上做出強烈的表態(tài)?！?/p>
今晚金融市場的投資者需要小心？
無論如何，在今晚鮑威爾即將壓軸登場之前，金融市場的投資者顯然需要小心。隔夜美國股債市場的雙雙大幅下跌，似乎已經(jīng)提前展現(xiàn)了“山雨欲來風(fēng)滿樓”的緊張氛圍。
一些期權(quán)策略師表示，投資者可能低估了鮑威爾引發(fā)的潛在市場劇烈動蕩的程度，這可能使他們更容易受到鷹派意外消息的影響。據(jù)期權(quán)市場的定價顯示，從現(xiàn)在到周五收盤，標(biāo)普500指數(shù)預(yù)計將波動0.9%。
在去年8月鮑威爾在杰克遜霍爾發(fā)表鷹派講話使標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)天下跌3.4%時，當(dāng)時期權(quán)市場顯示的波動率在1.4%左右。
Interactive Brokers首席策略師Steve Sosnick表示，由于年初以來股市已經(jīng)大幅大幅上漲，債券收益率也在走高，如果鮑威爾的鷹派立場引發(fā)投資者拋售風(fēng)險資產(chǎn)，投資者可能會措手不及。雖然市場已經(jīng)擺脫了一兩個月前存在的一些自滿情緒，但(他們)幾乎仍未產(chǎn)生太多風(fēng)險厭惡情緒的。
美國銀行分析師也認(rèn)為，投資者可能對鮑威爾的鷹派言論準(zhǔn)備不足。他們表示：“衰退預(yù)期消退使人們重新關(guān)注通脹和潛在的美聯(lián)儲收緊政策，風(fēng)險資產(chǎn)在8月開始顯示出比今年任何時候都更多的疲弱跡象。因此，我們認(rèn)為，股市面臨的宏觀沖擊風(fēng)險比市場預(yù)期的要大?！?/p>
當(dāng)然，目前的一個好消息是，從歷史上看，除了去年的杰克遜霍爾引發(fā)美股暴跌外，這場一年一度的央行盛宴整體對美股依然是有利的。如下圖所示，自1998年以來，在美聯(lián)儲主席于杰克遜霍爾發(fā)表演講后的一周，標(biāo)普500指數(shù)的中位數(shù)漲幅能夠達到0.6%，有70%的年份能夠出現(xiàn)上漲。
Bespoke的數(shù)據(jù)也顯示，在過去20年里，標(biāo)普500指數(shù)在杰克遜霍爾研討會期間平均上漲了0.3%。如果說杰克遜霍爾研討會前后有一段時期股市走勢確實疲軟，那就是研討會結(jié)束后的周一。自1978年以來，在歷年杰克遜霍爾研討會結(jié)束后的周一，標(biāo)普500指數(shù)的平均表現(xiàn)為下跌0.1%。
從某種意義上說，如果鮑威爾今晚并未釋放明確的貨幣政策信號，而只是“大打太極”一番，那么對于市場參與者而言，或許也是一件皆大歡喜的好事。以Ellen Zentner為首的摩根士丹利經(jīng)濟學(xué)家在最近給客戶的一份報告中表示：“我們預(yù)計他將繼續(xù)強調(diào)，美聯(lián)儲將依賴數(shù)據(jù)，并考慮數(shù)據(jù)的‘整體’，保持9月會議的開放性?！?/p>
彼得森國際經(jīng)濟研究所所長Adam Posen表示：“鮑威爾這次的講話不可能那么緊湊和明確，因為經(jīng)濟前景確實更加不確定。從某種意義上說，當(dāng)政策出錯而且要達到目標(biāo)還有很長的路要走時，央行的決策更容易。當(dāng)你不得不在接近正確的政策，但又不確定自己是否正確的情況下做出選擇時，情況就更加困難了，而美聯(lián)儲現(xiàn)在就是這樣。”
