中信證券指出，在年內(nèi)第三個做多窗口期內(nèi)，政策不斷發(fā)力、經(jīng)濟不斷向好、盈利不斷修復(fù)是大方向；政策落地速度、市場預(yù)期波動、板塊輪動交易是小節(jié)奏；積極參與地產(chǎn)、科技、能源資源三大產(chǎn)業(yè)主題，忽略短期激烈的預(yù)期博弈。一方面，從大方向來看，下半年政策將圍繞擴大內(nèi)需、提振信心和防范風(fēng)險不斷發(fā)力，在政策加碼和價格因素驅(qū)動下，經(jīng)濟不斷向好的趨勢明確，上市公司盈利拐點將至，景氣不斷修復(fù)可期。另一方面，從小節(jié)奏來看，不同領(lǐng)域和不同區(qū)域政策落地的節(jié)奏和力度有所差異，做多窗口期內(nèi)潛在的活躍資金增量充裕，三大主線均有積極變化，券商暖場后或陸續(xù)輪動上漲，無需高頻切換。
研報全文策略聚焦｜注重大方向，忽略小節(jié)奏，關(guān)注三主線
文｜裘翔 秦培景 楊帆 程強 李世豪 楊家驥
在年內(nèi)第三個做多窗口期內(nèi)，政策不斷發(fā)力、經(jīng)濟不斷向好、盈利不斷修復(fù)是大方向；政策落地速度、市場預(yù)期波動、板塊輪動交易是小節(jié)奏；積極參與地產(chǎn)、科技、能源資源三大產(chǎn)業(yè)主題，忽略短期激烈的預(yù)期博弈。一方面，從大方向來看，下半年政策將圍繞擴大內(nèi)需、提振信心和防范風(fēng)險不斷發(fā)力，在政策加碼和價格因素驅(qū)動下，經(jīng)濟不斷向好的趨勢明確，上市公司盈利拐點將至，景氣不斷修復(fù)可期。另一方面，從小節(jié)奏來看，不同領(lǐng)域和不同區(qū)域政策落地的節(jié)奏和力度有所差異，做多窗口期內(nèi)潛在的活躍資金增量充裕，三大主線均有積極變化，券商暖場后或陸續(xù)輪動上漲，無需高頻切換。
政策不斷發(fā)力、經(jīng)濟不斷向好、盈利不斷修復(fù)是大方向
1）下半年政策將圍繞擴大內(nèi)需、提振信心和防范風(fēng)險不斷發(fā)力。擴大內(nèi)需方面，預(yù)計下半年廣義財政支出將明顯恢復(fù)，扭轉(zhuǎn)上半年負增長的趨勢；專項債額度的使用料明顯提速，截至8月4日，專項債發(fā)行已完成全年3.8萬億額度的70.5%，而剩余接近30%的新增專項債額度預(yù)計將于8~9月集中釋放，并于10月底前投入項目使用；房地產(chǎn)調(diào)控政策或?qū)⑦M一步優(yōu)化，因城施策引導(dǎo)購房需求逐步釋放。提振信心方面，8月3日晚間，中國證券登記結(jié)算有限公司宣布于10月起將股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例調(diào)降至平均接近13%；IPO和再融資節(jié)奏有所放慢，7月滬深A(yù)股有21家公司上會，低于前7個月27家的月均值，同時明顯低于2020~2022年的月均值（53家、39家和40家），前7個月整體過會率降至84.7%，低于2020~2022的水平（95.4%、87.9%和87.1%），前7個月IPO主動撤回數(shù)同比增長44.6%，再融資主動撤回數(shù)接近同期2倍。防范風(fēng)險方面，針對民營地產(chǎn)企業(yè)的融資支持政策會更加有力，針對地方隱性債務(wù)的一攬子化債方案“正在路上”，預(yù)計債務(wù)置換和展期仍然是短期化債的主要手段。
2）在政策加碼和價格因素驅(qū)動下，下半年經(jīng)濟不斷向好的趨勢明確。經(jīng)濟環(huán)比最弱的時候正在過去，下半年無論是同比還是環(huán)比數(shù)據(jù)預(yù)計都將明顯好于二季度。上半年在保交樓政策作用下房屋竣工面積同比增長接近20%，但家具、家電、建材消費仍然處于負增長區(qū)間，下半年在需求回暖推動下有望拉動補庫。價格方面，CPI同比7月料將進一步下探到負增長，但預(yù)計8月開始回升；PPI略為領(lǐng)先，7月原油、銅等大宗商品價格出現(xiàn)明顯上漲，并且上月以來上游原材料價格的抬升逐漸傳導(dǎo)至中下游工業(yè)品出廠價格，預(yù)計7月PPI環(huán)比降幅將出現(xiàn)明顯收窄，呈現(xiàn)底部回升狀態(tài)。工業(yè)品價格的回暖也有助于推動庫存周期的重啟，7月PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)和原材料庫存指數(shù)分別回升0.2個和0.8個百分點，表明7月工業(yè)企業(yè)的庫存去化速度進一步放緩。價格性因素的好轉(zhuǎn)也將推動名義稅收增長恢復(fù)，加之服務(wù)業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計政府財政收入的修復(fù)也將好于上半年，從而帶動支出的增長反哺實體。
3）上市公司盈利拐點將至，景氣不斷修復(fù)可期。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI反映了實體經(jīng)濟景氣度且與A股盈利周期高度相關(guān)。近期穩(wěn)增長政策加碼預(yù)期明顯抬升，以銅、螺紋鋼、煤炭等為代表的核心上游大宗商品的價格明顯回升，截至7月31日，南華工業(yè)品指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、金屬指數(shù)、能化指數(shù)相較于6月底分別上升了5.0%、6.3%、2.9%、6.5%。考慮到7月底政治局會議后出臺的各類穩(wěn)增長政策或?qū)ㄍ顿Y及房地產(chǎn)新開工形成拉動，也將對下半年內(nèi)需定價工業(yè)品的價格形成較強支撐。在此背景下，我們認為今年的中報季很有可能是本輪A股盈利周期的底部，隨著穩(wěn)增長政策的不斷推進，內(nèi)需進一步改善，帶來盈利周期的新一輪企穩(wěn)上行。結(jié)構(gòu)上，工業(yè)和科技板塊盈利環(huán)比或持續(xù)改善、貢獻重要的利潤增量，消費和大金融受宏觀經(jīng)濟偏弱的負面影響也將逐步緩解，A股整體景氣度不斷修復(fù)可期。
政策落地速度、市場預(yù)期波動、板塊輪動交易是小節(jié)奏
1）不同領(lǐng)域和不同區(qū)域政策落地的節(jié)奏和力度有所差異。一方面，不同領(lǐng)域政策操作模式不同，落地的節(jié)奏和力度也有差異。在資本市場政策方面，政策的設(shè)計和調(diào)整需要全方位考慮、立足長遠，交易端政策的調(diào)整既要考慮到降低成本活躍交易，也要兼顧市場穩(wěn)定，融資端政策的調(diào)整既要考慮到市場的承載力，也需要兼顧支持創(chuàng)新型企業(yè)融資的功能，投資端政策的調(diào)整更多是長期引導(dǎo)，很難立刻帶來增量。在地方債務(wù)政策方面，化解地方債務(wù)風(fēng)險需要因地制宜，既要降低不必要的付息成本，又要防止債務(wù)再度快速擴張或轉(zhuǎn)移隱藏風(fēng)險。另一方面，不同區(qū)域的發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)不同，不同城市推動增長的模式也不同，所需的政策也不同，已經(jīng)在轉(zhuǎn)型中后段的城市更多通過先進制造、人工智能等領(lǐng)域來推動增長，而不少城市仍依賴土地出讓收入的恢復(fù)來維持政府支出功能正常的運轉(zhuǎn)，難以像過去一樣期待用一線城市刺激帶動二三四線城市。
2）做多窗口期內(nèi)潛在的活躍資金增量充裕。從國內(nèi)的增量來看，7月以來隨著人工智能主題的回調(diào)，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的情況，活躍私募倉位從7月第二周開始快速下降，截至7月21日、28日和8月4日當(dāng)周，活躍私募倉位分別為72.3%、70%、70%。7月末政治局會議后至8月第一周，順周期板塊行情的活躍并沒有帶來活躍私募倉位的明顯回升，未來一旦出現(xiàn)具備更廣泛認可度和長期增長潛力的主線板塊，場內(nèi)或?qū)⒂凶銐蚨嗟脑隽抠Y金流入。從海外的增量來看，投資者對美股已經(jīng)抱有極其樂觀的預(yù)期，截至8月3日，標(biāo)普500的盈利收益率（即市盈率P/E的倒數(shù)）達到3.88%，不僅低于美國投資級/高收益企業(yè)債5%、6.04%的收益率，還低于美國一年期國債5.37%的無風(fēng)險收益率，歷史上這種倒掛僅發(fā)生在1999~2001年科網(wǎng)泡沫期間。同時，近期美股科技股的博弈也在加劇，不少科技股在靚麗的財報發(fā)布后出現(xiàn)了罕見的高開低走態(tài)勢。政治局會議后，北上配置型資金和交易型資金分別凈流入175億元和344億元，隨著美國評級被下調(diào)繼續(xù)發(fā)酵以及美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)分歧加大，減配美股和回流大中華區(qū)的趨勢可能會加強。
3）三大主線均有積極變化，券商暖場后或陸續(xù)輪動上漲，無需高頻切換。房地產(chǎn)鏈上，城中村改造和因城施策放松舉措不斷推出，給市場帶來持續(xù)的可期待的催化。科技產(chǎn)業(yè)鏈上，8月1日《求是》雜志發(fā)表習(xí)近平總書記重要文章《加強基礎(chǔ)研究實現(xiàn)高水平科技自立自強》，再次強調(diào)核心和基礎(chǔ)科技環(huán)節(jié)的重要性，同時也意味著國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯從功能性的國產(chǎn)份額替代逐步轉(zhuǎn)向核心環(huán)節(jié)技術(shù)替代與自主可控，當(dāng)下數(shù)據(jù)要素、信創(chuàng)招標(biāo)、數(shù)字經(jīng)濟和智能汽車方面均有積極變化。能源資源領(lǐng)域，充電樁相關(guān)政策不斷推出，風(fēng)電中遠海需求拉動作用明顯提升，工業(yè)品領(lǐng)域普遍的低庫存也將推動能源資源價格穩(wěn)步回升。
積極參與地產(chǎn)、科技、能源資源三大產(chǎn)業(yè)主題，忽略短期激烈的預(yù)期博弈
政策、基本面、流動性、情緒四大拐點在8月共振，A股已經(jīng)開啟繼1月和4月后的第三個關(guān)鍵做多窗口，建議投資者注重政策不斷發(fā)力、經(jīng)濟邊際向好、盈利持續(xù)修復(fù)的大方向，忽略政策落地速度、市場預(yù)期波動和板塊輪動方向的小節(jié)奏，積極圍繞地產(chǎn)、科技、能源資源三大產(chǎn)業(yè)主題布局。配置上，關(guān)注：1）地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注物業(yè)管理、家居、消費建材等行業(yè)的長期成長機遇；2）科技產(chǎn)業(yè)，自主可控領(lǐng)域建議持續(xù)關(guān)注信創(chuàng)、半導(dǎo)體、AI國產(chǎn)化的催化，基本面視角下關(guān)注盈利持續(xù)改善的運營商，以及存儲、面板的行業(yè)周期底部反轉(zhuǎn)機會，新能源車關(guān)注自動駕駛技術(shù)進步推動下有產(chǎn)品革新力的整車廠及供應(yīng)商；3）能源資源產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)能源關(guān)注商品價格回暖和PPI底部反彈帶來的利潤環(huán)比修復(fù)，從下半年盈利彈性的角度，建議關(guān)注充電樁、風(fēng)電等。
風(fēng)險因素
中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策推進及經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進一步升級。
