8月3日晚間，百億私募?？べY產管理合伙人、首席研究官董承非在某大型互聯網渠道做了一場路演，受到關注。在近1個小時的交流中，董承非談到了對今年經濟、股市的看法，并對他看好的結構性機會進行分析。
關于市場，董承非認為，這兩年系統(tǒng)性風險已經充分釋放，但由于經濟結構的調整還在過程中，新舊動能轉換需要時間，所以不能指望股市能給投資者帶來較高回報，慎說牛市，主要還是把握結構性機會。
那么，市場結構性機會在哪里，董承非主要看好幾個方向：一是高分紅的電信運營商，二是未來成長空間較大的中國半導體公司，三是困境反轉后、商業(yè)模式能給保持持續(xù)和穩(wěn)定的電力板塊。
董承非表示，今年做投資，方向比市場更重要。最后他還回答了提問，談到他對券商、醫(yī)藥、光伏等投資熱點的看法。
市場處于新舊動能切換之時
把握結構性機會更值得期待
關于股票市場，董承非列舉了2017年到2023年上半年各個維度的指數，每年的收益率情況，包括茅指數、偏股基金指數，來看市場的整體情況。他表示，2023年上半年各個指數表現不一致，表現比較好的是上證指數，表現比較差的是上證50指數、茅指數，還有偏股基金指數。
董承非坦言，作為二級市場的股票投資經理，整體感覺2023年整個市場的波動不大，但實際上想要賺錢蠻難的。2019年-2022年這幾年，每年市場都有確定性的方向、趨勢性的行情，但今年整個市場處于有波動、無趨勢的狀態(tài)。
“因為我自己是一個主觀多頭的基金經理，對這種有波動、無趨勢的行情，感覺做起來蠻累的。但量化這種投資方式今年普遍比主觀做得好，業(yè)績比主觀多頭好，我相信量化模型對市場波動的把握可能會更好一些?！倍蟹钦f。
另外，他還談到，偏股基金指數的表現，跟茅指數過去幾年表現比較同步。今年上半年基金重倉股表現并不好，所以上半年偏股基金指數還是負收益。
回顧上半年市場表現，董承非表示，雖然指數波瀾不驚，振幅也不大，但實際上市場的情緒，受到經濟、市場預期兩個因素的交織影響。
董承非講到，去年底大家對于今年的經濟抱有比較高的一致預期，所以年初市場在這種比較好的預期下表現也很好。與此同時，用商品房的銷售情況來表征經濟的走勢，可以看到年初經濟預期比較高，實際商品房銷售數據也不錯，2023年前四個月整個新房銷售跟2022年基本持平，但是從5月份開始，商品房的銷售開始往下走，出現同比負增長，6月份負增長的幅度更大一些。
在此影響之下，董承非說，年初大家還在爭論經濟是強復蘇還是溫和復蘇，但現在大家對經濟走勢會有一些擔憂，所以市場可能走得相對疲軟一些，直到7月份，最近高層對經濟、對市場的表態(tài)，重新喚起了投資者的熱情，所以最近市場表現會相對好一些。“所以基本上回頭來看，今年上半年整個市場的波動同步于經濟的起伏?！?/p>
為什么2023年上半年市場震蕩前行，董承非提出，當前我們處于新舊動能轉換之時。
董承非表示，他們匯總了2007年以來中國商品房每年的銷售數據，可以看到以房地產為代表的上下游產業(yè)鏈，在過去十幾年對于中國經濟的發(fā)展做出了非常巨大的貢獻，所以到目前為止房地產依舊是中國一個非常支柱的產業(yè)。房地產行業(yè)在2022年之前趨勢是向上走的，但是2022年以后因為各種原因，商品房銷售指標開始負增長?！敖衲昵八膫€月同比持平，但是到了5、6月出現負增長，使得今年上半年整體略微負增長，因為整個以房地產為代表的傳統(tǒng)產業(yè)，出現新老交替?！?/p>
他直言，過去地產對中國經濟影響比較大。地產最高的時候是18萬億，其還只是算了商品房的銷售額，沒有算上下游的。所以，這種情況下這兩年房地產出現負增長，對中國經濟的影響蠻大的。
“對于我們做投資的來說，一個重要的思考的問題是，房地產銷售下滑的趨勢什么時候能夠結束，整個市場會穩(wěn)定在一個什么樣的水平，這些可能對中國經濟的判斷至關重要?！倍蟹潜硎荆壳皝砜?，對地產的判斷，釋放出一些積極的信號，但實際上這些積極的信號什么時候產生效果，還需要進一步觀察。因為房地產產業(yè)實在太大了，對整個經濟的中短期或長期的影響都非常大。
在當前的經濟背景下，董承非認為，雖然一些舊的傳統(tǒng)產業(yè)面臨一些調整，但是新的產業(yè)，比如光伏、汽車等制造業(yè)，基本上都是上萬億的產業(yè)，發(fā)展得非常迅速。
比如光伏，我們在全球取得了絕對性的領先優(yōu)勢；還有汽車行業(yè)，我們在5年前、在傳統(tǒng)車的年代難以想象，現在中國的汽車出口是全世界第一，主要是借助于新能源汽車產業(yè)，實現彎道超車。
還有工藝復雜程度最高的大飛機，全世界也沒有幾個經濟體擁有大飛機項目，但中國的大飛機開始實現商用了，只是說要大規(guī)模的產業(yè)化還需要一些時間。
另外，半導體號稱是制造業(yè)皇冠上的明珠，整體的技術含量非常高。過去5年中國的半導體發(fā)展非常迅速。
所以，董承非表示，當前整個經濟呈現出新的局面，就是以地產為代表的傳統(tǒng)產業(yè)，因為周期性或趨勢性的因素，在往下走的過程中，對整個經濟有所拖累，同時由于它的體量非常大，使得投資者、消費者各方面的體感都不是太好?！暗瑫r我們也看到很多新興的產業(yè)正在崛起，實際上我們處于一個新舊動能轉換的過渡階段?！?/p>
他坦言，目前傳統(tǒng)產業(yè)的體量比新興產業(yè)的體量要大很多，它在降速或負增長的過程中，對經濟的拖累也會比新的增量要大很多?！拔覀冏龉善蓖顿Y的，當然希望這種新舊動能的交替能夠越早結束越好，但實際上所有產業(yè)的發(fā)展演變，有時候是以年為單位的，我個人的觀察和體會是，這種過渡期可能會持續(xù)比較長的一段時間。”
那么，在這種情況下，如果經濟不是很振奮人心，股票市場還有什么好的因素？
董承非認為，對于股票市場來說，最直接的好的因素就是中國的無風險收益一路往下走，拿10年期國債的走勢圖來看，現在無風險回報基本上降到3%以下，整個市場的機會成本在下降?！耙虼耍绻顿Y者想要追求高一點的回報，不滿足于3%以下的無風險回報，權益資產是一個不錯的選擇。只是說我們對于權益資產的預期可能要降低。”
對于經濟而言，董承非認為，新舊動能轉換需要時間，我們目前就處于過渡期，所以對資本市場有太高預期是不切實際的，因為二級市場的股票的收益主要源泉還是來自實體經濟。
第二個好的因素，董承非表示，市場的系統(tǒng)性風險，在過去兩年的市場下跌中，已經釋放比較充分?！拔医洺Ｓ袀€觀點，牛市大家比較開心，熊市大家心態(tài)調整過來了也并不可怕，最可怕的是牛熊轉換。但是我們認為，過去兩年牛熊轉換已經結束，現在我們在市場上做投資，心態(tài)和兩年前是截然不同的。之前買股票要思前想后、心態(tài)謹慎，但現在很多風險因素已經price in。”
但是，董承非也表示，只是說市場什么時候能夠起來，它需要一些經濟基本面、流動性等的配合，可能還需要一定的時間才能漲上去。
從新舊動能轉換的角度來講，董承非稱，傳統(tǒng)的產業(yè)在衰弱，新興產業(yè)在發(fā)展起來，但其實在衰弱產業(yè)中也會有優(yōu)秀的公司能夠跑出阿爾法，所以他認為更要去把握市場的結構性行情，“目前我們對整個市場漲起來沒有太多的期待，當然如果市場整體有貝塔更開心。我們認為市場會是結構性的機會，未來兩三年，整個市場給投資者帶來的回報不能預期過高?！?/p>
看好運營商、電力等板塊
中國半導體公司成長空間大
談及市場的結構性機會在哪里，董承非主要講了他比較看好的幾個方向，包括高分紅的運營商、成長空間較大的中國半導體公司，還有困境反轉的電力板塊。
首先，董承非談到了具有高分紅能力、比較穩(wěn)定的運營商。他看好的幾個理由：一是運營商的資產負債表非常健壯；二是運營商經營的業(yè)績的穩(wěn)定性、持續(xù)性比較好；三是它們的高分紅?！敖衲甏蠹叶荚谡f‘中特估’，運營商可能也算其中一員，但是我沒有考慮這個概念，更多是從分紅角度去考慮持有電信運營商的股票。我認為，以運營商為代表的有持續(xù)高分紅能力的一批股票，因為目前整個市場的無風險收益在往下走，它們對大資金來講是難能可貴的一個選擇方向?！?/p>
關于中國的半導體產業(yè)，董承非表示，最近伴隨著很多半導體股票股價不斷創(chuàng)新低，業(yè)內對其看好的不多，“我在此聲明看好半導體是基于長周期的角度，我認為中國的半導體是長周期的投資故事，就像10年前的光伏，20年前的中國家電產業(yè)一樣，中間的代表企業(yè)也是有起有伏，慢慢發(fā)展到現在的體量，能夠賺到錢，中國三大白電都成為全球最大的家電上市公司?！?/p>
現在整個半導體產業(yè)景氣度較差，這也是市場存在分歧的地方。但董承非有幾個看好的理由：
第一，半導體行業(yè)是一個非常好的行業(yè)，拿費城半導體指數來說，里面所有成分股匯總是超過3萬億美元，其中英偉達一家就超過1萬億美元。國外的傳統(tǒng)產業(yè)，比如汽車產業(yè)鏈的很多海外巨頭，看它們的報表會發(fā)現公司凈利潤率只有幾個點，可能有些還不賺錢，但海外的半導體產業(yè)卻是一片很肥沃的土壤，費城半導體的成分股的凈利潤率達到近30%，所以半導體是一個暴利行業(yè)，未來中國企業(yè)慢慢取得優(yōu)勢，利潤率也不會很低，其是一片非常肥沃的土壤。
第二個理由，2018年以來中國半導體產業(yè)因為貿易戰(zhàn)等種種原因，在5年時間里取得了質的飛躍，完成了0-1這一步，有一批國內的半導體公司崛起，它們原來可能只有幾十人的團隊，銷售收入也只有幾千萬，處于生死邊界線，但這幾年這些優(yōu)秀的公司發(fā)展到了幾千人的團隊，上市以后可以看到賬上有幾十億的現金。
實際上，一旦0-1的突破實現以后，后面1-n的過程就會很快，因為中國有工程師紅利、大量的設備、大量的客戶、大量的電子制造等，都是中國本土的優(yōu)勢。所以盡管短期行業(yè)不景氣，但我們認為未來中國半導體行業(yè)一定能夠崛起，慢慢在某些領域取得一些競爭優(yōu)勢。
第三個理由，從投資研究的角度來說，很多中國的傳統(tǒng)產業(yè)的上市公司，無論是食品飲料還是家電，或周期性行業(yè)，跟國際上橫向比較來看，市值都是不小的，但是現在中國整個半導體產業(yè)市值，加起來還不到費城半導體指數的十分之一，所以盡管短期落后，但長期的成長空間是非常大的?，F在這種有高達10倍的成長空間的行業(yè)很少，所以我們認為半導體產業(yè)從投資研究的角度上來說潛在空間也非常吸引人。
“我反復強調，中國半導體產業(yè)的崛起是一個逐步發(fā)展的過程，其中有些公司會取得進步，有些公司會落后，關鍵是看投資人能否選對公司，對投資眼光的考驗也很大?！倍蟹钦f。
還有火電股，董承非說，現在流行叫“火+綠”的綜合性發(fā)電集團。這個方向市場分歧也很大，因為去年由于煤價上漲很多公司都出現巨虧，但今年煤價下跌，這些公司的火電部分終于不再構成拖累，使得上市公司利潤慢慢出來，但市場的認同度仍然不高?，F在公募基金業(yè)很少配置火電股，因為其過去20年基本上沒有給投資人帶來好的回報，同時也擔心未來煤價漲上去火電公司繼續(xù)虧損。
董承非認為，首先，火電行業(yè)這幾年發(fā)生了比較大的變化，盡管市場將其歸為公用事業(yè)，但其回報并不穩(wěn)定，在過去20年整個板塊沒有給投資人帶來回報。但現在一個重要的變化是中國的電改，未來電力會回歸它的商品屬性。因為以前主要的發(fā)電方式是煤電、水電、核電等，還有少量的新能源，整個發(fā)電系統(tǒng)比較穩(wěn)定，但是新能源的發(fā)展會讓整個電力系統(tǒng)變得越來越復雜。從海外也可以看得出來，電價的波動非常大，以前的管理模式可能無法應對未來復雜的電力系統(tǒng)，以后只有用市場自己的供需才能夠響應市場的需求，因此，未來中國的電力會回歸它的商品屬性。
第二個原因，大家把今年煤價下跌歸咎于經濟形勢不好，但實際上今年各方面的需求比較弱是一個因素，更重要的是一些技術革命帶來的趨勢性的因素。近期有數據顯示，今年上半年全國新增2000億度的電力需求，其中70%是由新增的風光發(fā)電的方式來滿足的。盡管現在光伏組件價格很高，風光發(fā)電的裝機不太多，但相信今年整個組件價格跌下來、多晶硅價格跌下來以后，風光發(fā)電的發(fā)展會大大提速，估計上半年已有70多個GW光伏、20個GW風電，今年全年很可能光伏到200個GW，明年新增的新能源的發(fā)電可能完全能夠滿足中國的電力需求。
整個新能源發(fā)電是技術推動的，首先今后新增的新能源的量能夠滿足中國的電力需求，然后它們起量以后，會從存量上慢慢替換原來的火電的需求。因此今年煤價的下跌既有經濟的需求方面的因素，也有技術帶來的新能源革命的趨勢性因素，兩者交織在一起。
第三個原因，原來在煤電產業(yè)鏈里面，煤價是“市場煤”，電價是“計劃電”，所以整個產業(yè)鏈的利潤大頭都被煤炭企業(yè)拿去了，去年煤炭企業(yè)賺得盆滿缽滿，然而整個電力行業(yè)卻是巨虧的狀況，在原來的發(fā)電模式下離不開煤，但現在有了新能源的發(fā)電方式，就能擺脫對煤炭的依賴，我們認為未來整個產業(yè)的利潤分配會向電力企業(yè)傾斜。而且電力企業(yè)由于發(fā)電方式多元化，其盈利的穩(wěn)定性、持續(xù)性也會比原來上一個臺階，未來電力或“火+綠”的電力企業(yè)的盈利恢復是可以持續(xù)的。
關于券商、醫(yī)藥、光伏等看法
總結來說，董承非談到了對市場的看法，他認為，市場大的系統(tǒng)性風險已經釋放，雖然今年投資者沒有賺到很多錢，但今年市場已經比去年好很多，公募基金表現也比去年好。當然，由于整體經濟結構的調整還在過程之中，有的產業(yè)要縮小，有的產業(yè)在發(fā)展，但縮小的那部分體量還很大，發(fā)展的那部分沒有那么快，一正一負加起來以后，使得投資者體感不太好，“所以當前我們也不指望股票市場能給投資者帶來較高的回報。我一直說現在慎說牛市，主要還是把握結構性機會?！?/p>
還有，結構性機會在哪里，董承非主要看好幾個方向：一是高分紅、偏深度價值的股票，二是未來成長空間較大的半導體股票，三是困境反轉以后，整個商業(yè)模式能夠持續(xù)和穩(wěn)定的電力板塊。
最后，董承非還回答了現場的提問。
對市場是否會有趨勢性的機會，董承非的看法是，“對于今年市場有很大的一個貝塔行情，我自己不寄予太大的希望?！?/p>
對于光伏行業(yè)的機會，董承非認為，新能源、光伏的整個板塊的風險已經大部分釋放，整個行業(yè)的量的增長是毋庸置疑的，只是因為過去兩年賺太多錢了，導致很多資本殺入，未來兩年可能面臨競爭加劇的狀況，或者說還會出現一次洗牌。但是相信洗完牌以后，光伏行業(yè)還會起來，因為其畢竟是中國在全球都具有優(yōu)勢的產業(yè)，而且整個行業(yè)的發(fā)展還沒進入瓶頸期。
對于醫(yī)藥板塊，董承非坦言，歷史上自己投資醫(yī)藥比較少，主要原因是不太懂，因為醫(yī)藥是一個高門檻的投資板塊，雖然公司也有醫(yī)藥研究員，“但是從行業(yè)比較的角度來說，創(chuàng)新藥和半導體都不賺錢，我寧愿選擇半導體。因為創(chuàng)新藥公司的產品能不能成功，能賺多少錢，主要依賴專業(yè)判斷，但這對我來說太難了，同樣的精力我還不如花在同樣有空間的半導體上面，通過補習能夠把這些知識補起來?！?/p>
對綠電的發(fā)展前景，董承非認為，A股市場的綠電公司，基本上已經price in，估值到了15-20倍，邊際上沒有太大的變量，所以他選擇“火電+綠電”的綜合性的公司進行投資。
還有，最近券商股比較火，董承非的看法是，因為活躍資本市場，大家首先想到的是券商，但這么多年他基本上很少投資券商股，主要原因是券商股波動太大，盈利的把握性比較差。“我覺得券商股可能有波動性的機會，但其想要走出趨勢性的行情沒那么容易?！?/p>
