在海外投資機構(gòu)中間，聯(lián)博集團（AllianceBernstein）是比較特別的一家。聯(lián)博的投研團隊秉持長期投資的理念，將量化和基本面的投資方法相結(jié)合，試圖去挖掘股票市場中“聚光燈外”的價值投資機會。
近期，聯(lián)博中國投資總監(jiān)朱良、聯(lián)博集團中國基金首席投資總監(jiān)林樺堂，一起接受了中國基金報記者的采訪，來談?wù)勊麄儗τ诋?dāng)前中國經(jīng)濟復(fù)蘇、A股市場表現(xiàn)，以及市場投資機會的看法。
他們認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟是逐步復(fù)蘇的過程，中國A股的“價值時代”已經(jīng)來到，更關(guān)注有較好現(xiàn)金流、合理估值、重視股東回報的公司。今年而言，更看好價值被低估的領(lǐng)域，包括基礎(chǔ)設(shè)施、內(nèi)需工業(yè)等機會，但是短期內(nèi)對AI、新能源、半導(dǎo)體等領(lǐng)域比較謹(jǐn)慎。
朱良、林樺堂也稱，在今年市場分化的形勢下，選股型選手會迎來更多機會。作為價值投資者，將致力于尋找長期投資沙漠中的“地下水源”，不抱團，通過獨特的認(rèn)知兌現(xiàn)收益，同時用“量化+基本面”的方法平滑阿爾法曲線。
資料顯示，截至今年一季度末，聯(lián)博集團在全球管理資產(chǎn)超過6760億美元（約等于4.78萬億人民幣），近年來其積極加大對中國市場的投資力度。
中國經(jīng)濟呈U型逐步復(fù)蘇
看好市場價格與價值錯位的機會
談及中國經(jīng)濟復(fù)蘇情況，林樺堂坦言，今年中國經(jīng)濟復(fù)蘇可能沒有當(dāng)初想象的那樣強勁，或者像歐美那樣出現(xiàn)V型反彈，主要有幾個原因：第一，拿中國跟歐美相比，一開始出發(fā)點就是錯的。在美國，疫情暴發(fā)后出現(xiàn)失業(yè)，政府繼而大量印錢給民眾，導(dǎo)致現(xiàn)在通脹問題很嚴(yán)重；而中國沒有那么做，從疫情到現(xiàn)在開放后，還沒有所謂的產(chǎn)品或貨物消費品的通脹壓力。
第二，由于超額儲蓄和政府發(fā)錢，歐美開放以后出現(xiàn)所謂的爆發(fā)式、報復(fù)性的消費，導(dǎo)致餐飲、旅游行業(yè)，包括機票、酒店等價格持續(xù)上漲，通脹從消費品傳導(dǎo)到服務(wù)業(yè)；但是中國在疫情期間沒有選擇發(fā)錢，在疫情之后，中國經(jīng)濟的恢復(fù)模式，是一個有機的、自身用內(nèi)功慢慢修復(fù)的方式。
“中國開放之后，經(jīng)濟逐漸緩慢恢復(fù)是一個很正常的現(xiàn)象。跟其他經(jīng)濟體比，中國經(jīng)濟是在沒有刺激狀況下逐步復(fù)蘇，它理應(yīng)是一個U型復(fù)蘇，而絕不會是一個V型?！绷謽逄酶嬖V中國基金報記者。
他打了個比方，許多餐廳在疫情期間倒閉，現(xiàn)在開放之后會去招聘新員工；這些人有了工作，收入增加，要經(jīng)過一段時間才會去消費；有了新的消費，餐廳進(jìn)而覺得可以招聘更多人。所以這是一個緩慢的循環(huán)，時間越長，修復(fù)的過程就會越好。
同時，林樺堂也認(rèn)為，現(xiàn)在通貨膨脹的壓力在中國是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于歐美，這代表整個經(jīng)濟復(fù)蘇在政策上的靈活性大了很多，央行、財政部在金融流動性、在財政數(shù)字方面，有很多事情可以做。
另外，疫情后，歐美的勞動力參與度是下降的，因為政府發(fā)錢、很多人在家里就可以坐享其成，開放之后需求反彈，但人力的供給沒有辦法達(dá)到。但中國的勞動力參與度很高，所以接下來更看好中國經(jīng)濟的恢復(fù)。
展望2023年，林樺堂說，當(dāng)前拉動經(jīng)濟的“三駕馬車”里面有“兩駕”在明顯回升。第一，消費拉動經(jīng)濟上升，是一個很確定正在發(fā)生的事情，但是各個領(lǐng)域恢復(fù)的情況不是很均衡，比如五一期間旅游領(lǐng)域特別火爆，而有些其他消費領(lǐng)域可能恢復(fù)速度比較慢。
第二，中國的出口增長今年可能面臨相對下行的趨勢，因為2020、2021年疫情期間歐美消費強勁，當(dāng)時中國出口大幅上升，但隨著疫后墨西哥、印尼、越南等新興市場制造工廠開放，全球范圍內(nèi)供給上升，而歐美消費疲軟，使得中國對歐美的出口也相對疲軟，但對東南亞還比較強勁。
第三，中國的房地產(chǎn)行業(yè)在慢慢回暖，雖然不清楚會恢復(fù)到什么程度，但預(yù)計其不會對經(jīng)濟造成很大的負(fù)面影響。
“信心在恢復(fù)中，但是恢復(fù)程度沒有非常強勁。市場因而有所擔(dān)憂是正常的。但是我們認(rèn)為，隨著信心提升，消費的動作會越來越大，超額儲蓄的釋放是細(xì)水長流的過程，預(yù)計未來會有很多儲蓄的水流出來，拉動消費增長?！绷謽逄帽硎尽?
朱良補充，很多經(jīng)濟學(xué)家預(yù)估超額儲蓄有5萬億到8萬億，甚至更多。和歐美不一樣，中國的超額儲蓄是居民通過勞動收入獲得，所以不會立竿見影地馬上促進(jìn)消費，居民需要有更多的信心，尤其是對未來收入增長的信心，“所以政策層面要穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)就業(yè)，增強對未來收入的預(yù)期，這樣超額儲蓄就可以轉(zhuǎn)變成大家所期望的消費，進(jìn)入一個良性循環(huán)?！?
再看全球宏觀環(huán)境，林樺堂直言，目前歐洲的通脹沒有明顯下降，因此歐洲央行還在緊縮政策中，但美國的CPI已經(jīng)從高位明顯下降?，F(xiàn)在的政策利率是5%，美國國債收益率曲線已經(jīng)倒掛，萬一美國真的陷入衰退，它還有一些空間可以降息?！斑^去三四年，歐美是全球經(jīng)濟增長的一大動力，主要原因是過度刺激，接下來歐美要從拉動的動力變成中立的位置。這個時候歐美的衰退會在經(jīng)濟層面對中國帶來一些負(fù)面影響，出口有可能會受到一定程度的拖累?！?
朱良也說，海外宏觀環(huán)境對國內(nèi)上市公司的基本面影響不是特別大，但是對投資者的心態(tài)會有所影響?！霸谕顿Y者被一些短期信息干擾的時候，我們會去抓住價格與價值錯位的機會?！?
中國A股的“價值時代”已來到
關(guān)注現(xiàn)金流好、估值合理的公司
關(guān)于今年市場風(fēng)格，朱良認(rèn)為，從整體來看今年是一個“價值年”。從數(shù)據(jù)看，今年前4個月，MSCI中國A股價值指數(shù)漲了9.2%，成長指數(shù)跌了2.3%，兩者相差約12%?！拔覀冋J(rèn)為今年應(yīng)該繼續(xù)是‘價值年’，估值差，也就是最高估值和最低估值之間的差距，在2021年7月底觸頂之后，開始了均值回歸的過程，現(xiàn)在差不多處于歷史上的四分位，尚處于高位，我們認(rèn)為市場的價值風(fēng)格會持續(xù)。”
因此，朱良認(rèn)為，今年“中國特色估值體系”相關(guān)股票有表現(xiàn)，央國企的估值回歸是自身要發(fā)生的事情，如今通過政策推動，以更顯性、更劇烈的方式體現(xiàn)出來?！霸趦r值回歸的過程當(dāng)中，我們更看重那些有盈利、有現(xiàn)金流的，對投資者回報非常注重的企業(yè)?！?
未來價值股將如何表現(xiàn)，朱良認(rèn)為，既要看公司的質(zhì)量，包括公司的盈利、現(xiàn)金流狀況、以及分紅等因素，還有更重要的是，投資者的心態(tài)也在調(diào)整。“原來喜歡追逐賽道、亮點，現(xiàn)在隨著宏觀政策和境外環(huán)境的變化，心態(tài)也開始更加常態(tài)化，更愿意彎下腰來仔細(xì)地看一看所持有的公司狀況，所以基本面因素變得非常重要，其跟投資者的心態(tài)發(fā)生了共振，因此現(xiàn)在價值股也會得到支持，表現(xiàn)會更好一些?！?
“中國A股的‘價值時代’可能已經(jīng)來到了?！绷謽逄帽硎?，中國市場在2000-2010年跟韓國市場90年代很像，GDP增速非常高，這個時候增持成長股可以賺錢；但現(xiàn)在的中國市場就像韓國2000年以后的狀況，經(jīng)濟增長雖然有所放緩，但政府有更好的政策出臺，比如共同富裕，這時候市場從成長風(fēng)格轉(zhuǎn)向價值風(fēng)格，過去20年MSCI韓國價值指數(shù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏MSCI韓國指數(shù)，所以對中國市場接下來價值風(fēng)格的表現(xiàn)很看好。
在具體方向上，林樺堂表示，聯(lián)博更關(guān)注接下來幾年現(xiàn)金流預(yù)估比較高的、看得清楚的，比如港口、高速公路、隧道、運營商等基礎(chǔ)設(shè)施，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定。但他們對部分低估值的銀行股較為謹(jǐn)慎，因為從降低風(fēng)險的角度而言，銀行受政策影響較大，經(jīng)濟周期對壞賬有一定影響。
尋找“聚光燈外”的投資機會
今年選股型選手機會更多
作為多頭價值投資者，朱良坦言，他們在任何時候都能看到投資機會。市場是對稱的，大家都會去關(guān)注在聚光燈下的機會，很多時候會因過度反映將價格推高，而聯(lián)博的投研團隊主要是去挖掘聚光燈之外、被大家所忽略的那部分，抓住很多信息反映不充分的機會?！癆股是價值投資者最好的地方，因為它有足夠的寬度，而且大家通常更關(guān)注那些聚光點，其實聚光燈外才是真正的機會，而且能被驗證，這是非常有價值的。”
如何挖掘這類投資機會，朱良表示聯(lián)博的投資方法主要是“量化基本面”，分為兩個維度：一是用量化模型尋找機會，從幾千只股票里挖掘出300只股票，看看市場忽略的是哪一部分，情緒不太好，但基本面不錯，現(xiàn)金流很好，公司業(yè)務(wù)的營業(yè)收入和凈利潤都非常穩(wěn)定或者往上走，將其作出畫像。二是跟基本面研究員交流，他們都很資深，有自己的觀點，再去進(jìn)一步精選股票。
“量化的方法主要是提供一個心理錨點，幫助基本面研究排除負(fù)面情緒干擾，尋找機會。我們通過定量的方法，挖掘出一些隱性的因素，這些因素不會是一般市場投資者廣為所知的，而這才是真正的Alpha，市場上的共識對我們而言都是Beta?！敝炝几嬖V中國基金報記者。
林樺堂舉例，他們?nèi)ツ晖哆^一家出版公司，只有8、9倍的估值，在出版行業(yè)、尤其是教科書領(lǐng)域獨占鰲頭，現(xiàn)金流分紅率很高，彼時是很吸引人的投資機會。此外他們也曾挖掘到一家食品公司，主要有味精、氨基酸動物飼料添加劑、黃原膠三塊業(yè)務(wù)，公司有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，去年由于俄烏沖突食品價格、能源油價大漲，這家食品公司產(chǎn)生了可觀的收益。
另外，他們在疫情放開前每個月在低位加一些消費股，到了放開時最大的超配行業(yè)就是可選性消費，選擇“聚光燈之外”的股票，等到年底剛好放開時就有收獲。
“我們認(rèn)為在A股的制造業(yè)可以找到很多‘聚光燈外’的機會。經(jīng)濟從消費開始復(fù)蘇，比如內(nèi)需工業(yè)中周期性比較強的這些公司，已經(jīng)看得到回暖，比如制作巴士、大貨車引擎的公司，前兩年沒有訂單，但今年如果訂單恢復(fù)到2019年的正常水平，就能夠?qū)崿F(xiàn)很大的增長，同時它們的估值也不高?！绷謽逄谜f。
朱良也表示，他們尊重市場對核心賽道的選擇，但是會按照自己的節(jié)奏來部署投資，即選擇有好的現(xiàn)金流、估值合理的公司。“今年市場分化比較大，但對選股型投資者來說是一個非常好的機會。現(xiàn)在市場熱點比較多，說明市場有足夠的寬度，各種風(fēng)格都可以有所表現(xiàn)。這時候真正要考驗投資者是否具備長期的投研能力，投資者的方法論是否科學(xué)。我們非常注重投資組合的Alpha來源的多元化?！?
還有投資視角更廣闊，朱良說，中國市場對全球市場而言很重要，反過來全球市場對中國市場也非常重要，我們希望能夠站在全球的角度看中國A股市場，考察全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)鞘裁辞闆r，中國發(fā)生的故事在全球有沒有類似的故事，繼而做出更好的投資判斷。
尋找沙漠中的地下水源
“量化+基本面”平滑阿爾法曲線
據(jù)了解，聯(lián)博的中國A股市場投研團隊比較穩(wěn)定，投研團隊人員平均從業(yè)經(jīng)驗15年，在公司任職時間平均10年左右。對于中國市場，聯(lián)博以量化基本面作為方法論，挖掘價值投資機會。
朱良表示，量化工具相當(dāng)于一臺好的CT機，對市場生態(tài)、個股進(jìn)行多維度的畫像；在產(chǎn)生數(shù)據(jù)以后，基本面的分析師，相當(dāng)于專家級的醫(yī)生，會對個股的特質(zhì)情況進(jìn)行研判，判斷是否要重倉；有時候碰到統(tǒng)計陷阱，也會需要通過基本面來排除?！俺肆炕?，基本面能提供其他的維度，將各個因素結(jié)合，如果能產(chǎn)生共振，那就是我們非?？春玫耐顿Y機會?！?
作為新興市場，A股活躍度比較高，呈現(xiàn)出熱點頻換的特征。朱良打了個比方，如果把市場比作長期投資的“沙漠”，那么大家關(guān)注度較高的成長股就是沙漠上的“綠洲”，而題材股是“海市蜃樓”，價值股相當(dāng)于沙漠底下的“石油和水”，所以挖掘機會需要技能、耐心和想象力?！爸袊袌鰞r值股很多，跟投資者構(gòu)成、投資環(huán)境都有關(guān)系。聯(lián)博作為一個多頭價值投資者，更愿意從長時間的維度考慮問題，這讓聯(lián)博能夠看到更多的機會。我們要尋找沙漠中的地下水源，當(dāng)其冒出很大的一個綠洲、市場去抱團時，我們因為切入時間比較早，早就實現(xiàn)收益?！?
但是，這些年市場風(fēng)格經(jīng)常在切換，朱良告訴記者，他們做過相關(guān)統(tǒng)計，從2014年開始到現(xiàn)在，過去十年，市場大約25%時間是成長風(fēng)格，25%時間是價值風(fēng)格，剩下時間風(fēng)格并不明顯?！拔覀冋J(rèn)為自然界是最好的老師，風(fēng)格轉(zhuǎn)換好比一年四季，作為投資者，一是要堅持自己的風(fēng)格，二是要堅持長期投資。”
為了真正實現(xiàn)長期投資，給投資者帶來收益，朱良說，他們會在價值投資風(fēng)格的冬天，通過投資組合的均衡配置存活下來，尊重市場；在自己投資風(fēng)格的夏天、大家抱團價值的時候，最大程度來兌現(xiàn)自己的認(rèn)知，實現(xiàn)收益。另外，在市場風(fēng)格不明顯、也就是春天和秋天的時候，通過量化基本面的方法挖掘個股的機會，捕捉市場情緒的起伏，集腋成裘，平滑阿爾法曲線?！爸挥衅交柗ㄇ€，投資者才會更加自覺自愿地成為長期投資者?！?
另外，他也說，價值投資者常見的問題是，買得早、賣得也早，他們對估值非常敏感。但是有了量化的方法，可以幫助投資經(jīng)理和基本面研究員更加把控自身情緒，不要太早買入，更不要在半山腰就賣出，盡可能在接近半山腰和頂峰之間兌現(xiàn)收益。
對AI、新能源方向相對謹(jǐn)慎
看好傳統(tǒng)白馬制藥公司
今年ChatGPT概念引領(lǐng)市場行情，AI人工智能席卷市場，在林樺堂看來，這波AI的浪潮，就像2000年的互聯(lián)網(wǎng)狂熱，當(dāng)時互聯(lián)網(wǎng)概念很盛行，但是并沒有真正靠互聯(lián)網(wǎng)賺錢的產(chǎn)品，直到2010年、15年智能手機出現(xiàn)，才讓互聯(lián)網(wǎng)概念利潤化?！艾F(xiàn)在AI也處于這個狀態(tài)，還是在激烈競爭的時候，沒有產(chǎn)品化就很難有利潤。未來我們希望看到具體的產(chǎn)品出現(xiàn)，能夠創(chuàng)造銷售和營收。AI產(chǎn)業(yè)可能跟電商比較像，使用的人越多，有越來越多的數(shù)據(jù)沉淀，就會做得越好。”
至于新能源領(lǐng)域，林樺堂說，要區(qū)分看待新能源領(lǐng)域中的不同行業(yè)，比如光伏行業(yè)，由于過去兩年原料價格漲幅太高，出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況；生產(chǎn)多晶硅的一些企業(yè)選擇增加新的產(chǎn)能；產(chǎn)能大概需要一兩年時間才能釋放，進(jìn)而導(dǎo)致多晶硅價格下跌，使得下游的光伏電廠量能增加。聯(lián)博當(dāng)前相對看好光伏產(chǎn)業(yè)鏈的下游，下游主要靠產(chǎn)量來實現(xiàn)收益。
另外，中國的光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)過過去十幾年的增長，變成了全球的龍頭。但是美國出臺了通脹削減法案，歐洲也有類似的政策。雖然說多晶硅價格下跌，但是這些下游光伏企業(yè)出口到美國、歐洲還是會遇到比較多的阻力，所以在投資上目前還是相對持謹(jǐn)慎的態(tài)度。
風(fēng)電領(lǐng)域?qū)φ咭蕾囆员容^高，過去利潤可觀的是離岸風(fēng)電，因為它對技術(shù)的要求比較高。但是這兩年陸上的風(fēng)電企業(yè)都在進(jìn)入離岸風(fēng)電市場，使得競爭加劇，所以風(fēng)電產(chǎn)業(yè)是增長的，但利潤率受到競爭擠壓，所以相對謹(jǐn)慎看待。
另外新能源車方向，今年的上海車展顯示，EV（Electronic Vehicle）在中國市場呈現(xiàn)百家爭鳴的態(tài)勢，中國的汽車產(chǎn)業(yè)彎道超車的時代到來了，預(yù)計未來將進(jìn)入智能汽車時代。
“當(dāng)前在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈里面，可能更有價值的不是比較下游的整車廠商，我們相對看好中游和上游的零部件廠商，競爭相對沒有那么劇烈。但是10年、20年之后，最終的贏家很大幾率會是中國的整車廠商。過去歐美、日本汽車廠商獨占全球的市場份額，相信未來中國的汽車廠商會占有更多市場份額，目前這個領(lǐng)域的競爭格局還不是那么清晰，我們保持謹(jǐn)慎態(tài)度，同時更看好汽車零部件企業(yè)。”林樺堂說。
關(guān)于醫(yī)藥行業(yè)，林樺堂認(rèn)為，主要機會在個股。過去三、五年集采主要對一些傳統(tǒng)的仿制藥企業(yè)影響比較大，因為價格在下降。但現(xiàn)在集采的影響在下降，因為一方面，市場對其預(yù)期比較充分，估值已經(jīng)完全反映了；另一方面，簡單的集采已經(jīng)先做了，而比較復(fù)雜的，比如胰島素等藥品對品牌忠誠度較高，集采對這些公司的影響比較小?！耙虼思傻男侣劤鰜硪院蠓炊茄プ勇涞兀瑢@些公司的盈利影響基本不大。我們認(rèn)為，2023年、2024年是一個恢復(fù)的過程，傳統(tǒng)白馬制藥公司會有好的機會?！?
還有，半導(dǎo)體方向，林樺堂說，疫情期間大家需要更多電子產(chǎn)品，但疫情過后半導(dǎo)體的需求在下降；另外智能手機需求在降低，整個產(chǎn)業(yè)鏈處于下行周期。國內(nèi)要發(fā)展半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)國產(chǎn)替代，“但目前這類股票的估值比較貴，我們會持續(xù)關(guān)注?！?
