本文試圖回答三個(gè)問題。
1、黃金（838275，診斷股）核心驅(qū)動(dòng)因素及其變化：2016年以來負(fù)利率債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，將黃金偽裝成盈利，黃金從防霉變。通脹資產(chǎn)到通脹回避資產(chǎn)。
2、黃金作為資產(chǎn)類別的性價(jià)比：未來六個(gè)月內(nèi)可能反彈，但“估值”是長期的。
3. 2016 年以來黃金的特殊重要性：股票財(cái)富的領(lǐng)先指標(biāo)。
在這場海外滯脹中，黃金并非“抗通脹”。去年下半年以來，歐美開始出現(xiàn)滯脹現(xiàn)象，今年以來，歐美通脹指標(biāo)數(shù)十年來首次創(chuàng)下新高。盡管具有“抗通脹”的特點(diǎn)，但黃金在其余時(shí)間略有落后，除了在俄羅斯-烏克蘭沖突中的初步表現(xiàn)，可能是由于海外央行提高利率。但在 1970 年代，黃金也在美聯(lián)儲(chǔ)加息期間大放異彩。
那么問題出在哪里呢？黃金的動(dòng)態(tài)變化：從“抗通脹”到變相的“避通脹資產(chǎn)”。 2016年1月日本央行實(shí)施負(fù)利率政策后，全球負(fù)利率債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，2020年初全球疫情進(jìn)一步加大全球負(fù)利率債務(wù)規(guī)模激增。這一過程將無息黃金變成了“變相利率”，呈現(xiàn)出“配置價(jià)值”，但大大削弱了其“抗通脹”功能。進(jìn)一步看，通脹率與負(fù)利率債務(wù)規(guī)模之間存在拉鋸關(guān)系，負(fù)利率債務(wù)的增加暫時(shí)將黃金從抗通脹資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楸苊馔涃Y產(chǎn)。自 2020 年 9 月以來不斷上升的通脹限制了負(fù)利率債務(wù)的規(guī)模。尤其是去年四季度高通脹引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向后，全球負(fù)利率債務(wù)規(guī)模大幅下降，黃金配置價(jià)值大幅下跌。
國際黃金目前有吸引力嗎？
先看β。黃金將在未來六個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。全球負(fù)收益?zhèn)囊?guī)模低于 2015 年的水平。全球無風(fēng)險(xiǎn)利率的錨點(diǎn)仍然是美國國債。我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)正在滑入衰退，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的可持續(xù)性表示懷疑，未來六個(gè)月美國 10 年期國債收益率可能會(huì)遠(yuǎn)低于當(dāng)前水平1。如果美聯(lián)儲(chǔ)已結(jié)束加息，但全球負(fù)利率債務(wù)規(guī)模仍小幅回升，暫時(shí)提振金價(jià)。
從長遠(yuǎn)來看，國際黃金價(jià)格并不便宜。黃金受兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：通貨膨脹和名義利率。剔除通貨膨脹，實(shí)際黃金價(jià)格可以反映黃金的“估值”水平。美元和英鎊的實(shí)際黃金價(jià)格創(chuàng)下歷史新高。那么黃金的“估值”究竟反映了什么？我們認(rèn)為，所映射的是投資者對(duì)貨幣屬性的想象空間。
再看α。如果美國國債和美國股票在第四季度觸底，它們的表現(xiàn)可能會(huì)優(yōu)于黃金。自 2016 年以來，納斯達(dá)克綜合指數(shù)的整體表現(xiàn)明顯優(yōu)于黃金，僅落后黃金 5 個(gè)等級(jí)。此外，納斯達(dá)克指數(shù)在這五個(gè)階段跌破黃金的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向鴿子。換句話說，即使在負(fù)利率出現(xiàn)的情況下，計(jì)息股票資產(chǎn)的表現(xiàn)也優(yōu)于變相的計(jì)息黃金。然而，黃金似乎是股票財(cái)富的領(lǐng)先指標(biāo)。隨著標(biāo)普 500 指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)目前降至-0.27%，它將在第四季度繼續(xù)面臨大幅修正，并且在修正過程中肯定會(huì)跌破黃金。如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)為正數(shù)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場將更加溫和，一旦跌勢(shì)停止，美股將再次跑贏黃金。
人民幣黃金也可作為A股先行指標(biāo)，內(nèi)資股有望轉(zhuǎn)正。 2016年以來，滬金與Wind All-A的領(lǐng)先指標(biāo)相近，每當(dāng)滬金在一段時(shí)間內(nèi)跑贏Wind All-A，國內(nèi)股指有望走出跌勢(shì)，開始企穩(wěn)回升。從政策和經(jīng)驗(yàn)來看，四季度國內(nèi)股市走勢(shì)可能向好或向上，從風(fēng)格上看，價(jià)值跑贏增長，舊能源跑贏新能源。
文本
一、通脹或名義利率，黃金對(duì)哪個(gè)因素更敏感？
投資界有“滯脹買金”的說法，但從去年三季度開始，滯脹的典型情況在海外持續(xù)，尤其是歐美。僅在俄烏沖突初期出現(xiàn)低迷和暫時(shí)上升？許多人認(rèn)為這是美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的結(jié)果。但考慮到高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息，為什么黃金價(jià)格會(huì)在 1970 年代創(chuàng)下如此多的新高？通脹還是名義利率，黃金對(duì)哪個(gè)因素更敏感？？
（一）本輪海外滯脹黃金并非“抗通脹”
去年下半年以來，特別是四季度以來，歐美開始出現(xiàn)滯脹跡象，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以去年為中心偏低，CPI同比等通脹指標(biāo)以偏高為中心。更重要的是，歐洲和美國的通脹指標(biāo)均創(chuàng)下數(shù)十年來的新高，通脹水平接近 1970 年代的深度。盡管有“抗通脹”的作用，但以美元計(jì)價(jià)的黃金只在俄烏沖突初期發(fā)揮了作用，其余時(shí)間略有下降，除此之外，僅比去年的低點(diǎn)上漲了 4-5%。這可能是外國央行加息的結(jié)果。但如圖 3 所示，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在 1970 年代將基準(zhǔn)利率提高至兩位數(shù)時(shí)，即使在高通脹的情況下，黃金也會(huì)發(fā)光。那么問題出在哪里？答案是，高通脹是 1970 年代黃金的驅(qū)動(dòng)力，而負(fù)利率是 2016 年至 2020 年黃金飆升的主要原因。
（二）黃金走勢(shì)動(dòng)態(tài)變化：從“抗通脹”到“變相生息”
黃金是一種免息資產(chǎn)，以貨幣屬性定價(jià)，抗通脹是與資本回報(bào)率（實(shí)際利率）負(fù)相關(guān)的黃金。在以美元計(jì)價(jià)的體系下，推動(dòng)國際金價(jià)上漲的實(shí)際利率往往是美國的實(shí)際利率。當(dāng)然，10年期美國國債收益率與TIPS收益率之差代表的是通脹預(yù)期，而黃金抑制通脹的功能不是“抗通脹預(yù)期”而是“抗實(shí)際通脹”，也就是CPI。而且，與全球金價(jià)負(fù)相關(guān)的不是10年期TIPS收益率，而是10年期美國國債收益率與美國CPI的同比差值。從理論上講，預(yù)測黃金走勢(shì)決定了 10 年期美國國債收益率和美國 CPI 之間的同比“競賽”的結(jié)果。然而，自 2016 年以來，黃金與通脹和名義利率之間的相關(guān)性顛覆了這一傳統(tǒng)范式。
從邏輯上講，如果實(shí)際利率高于0，就應(yīng)該有值得投資的收益資產(chǎn)，只有當(dāng)實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，無息黃金才很難被關(guān)注。黃金有優(yōu)勢(shì)。為什么會(huì)出現(xiàn)買金滯脹？原因是從歷史上看，通脹對(duì)黃金的影響遠(yuǎn)大于名義利率。由于其抗通脹功能和嚴(yán)格限制名義利率不低于0，只有在高通脹的背景下，我們才能預(yù)期美國的實(shí)際利率為負(fù)，推高金價(jià)。但是，我們可以從表 1 中得出兩個(gè)結(jié)論：與金價(jià)走勢(shì)相同，美國實(shí)際利率呈現(xiàn)出很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。
長期來看，國際金價(jià)與美國CPI的正相關(guān)性呈下降趨勢(shì)，而國際金價(jià)呈下降趨勢(shì)。價(jià)格與 10 年期美國國債收益率呈強(qiáng)正相關(guān)，并逐漸變?yōu)閺?qiáng)負(fù)相關(guān)。我們發(fā)現(xiàn)，通脹是 1970 年代和 1980 年代黃金的主要驅(qū)動(dòng)力：從 1990 年代到金融危機(jī)，通脹和名義利率對(duì)黃金的影響權(quán)重相等，但自金融危機(jī)以來，尤其是 2016 年，名義利率利率（10 年期美國國債收益率）似乎是國際黃金價(jià)格的主要推動(dòng)力。
事實(shí)上，負(fù)利率的上升是名義利率自2016年以來一直是全球金價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力的主要原因。 2012年，丹麥將基準(zhǔn)利率下調(diào)至負(fù)利率區(qū)間，成為全球首個(gè)“吃螃蟹”的央行。 2014年6月，歐洲央行跟隨丹麥引入負(fù)利率，但直到次年1月日本央行宣布引入負(fù)利率，全球負(fù)利率債務(wù)規(guī)模才明顯擴(kuò)大。 2016年1月29日，全球負(fù)利率債務(wù)規(guī)模開始呈指數(shù)級(jí)增長。
2020年初全球大流行的爆發(fā)進(jìn)一步降低了全球利率水平，導(dǎo)致全球負(fù)利率債務(wù)規(guī)模飆升至18.38萬億美元。 2016年至2020年，全球負(fù)利率債券規(guī)模的增長，意味著無息黃金成為“變相應(yīng)計(jì)利息”，呈現(xiàn)“配置價(jià)值”，表明名義利率主導(dǎo)趨勢(shì)。黃金自 2016 年以來一直上漲的原因。雖然這種轉(zhuǎn)變似乎并未超出推動(dòng)黃金的實(shí)際利率框架，但現(xiàn)實(shí)情況卻有所不同。例如，從歷史上看，美國 10 年期國債收益率與美國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的同比差異所反映的美國實(shí)際利率的低谷，對(duì)應(yīng)于以美元計(jì)價(jià)的國際黃金價(jià)格的高點(diǎn)。 。 。利率降至-6.2%，遠(yuǎn)低于2020年8月創(chuàng)下的-0.6%的歷史新低，而同期以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格在2020年8月上旬創(chuàng)下歷史新高，從未超過。也就是說，一旦名義利率超過0的下限，變相收益資產(chǎn)的“抗通脹”功能就會(huì)大大削弱。進(jìn)一步看，通脹率與負(fù)利率債務(wù)規(guī)模之間存在拉鋸關(guān)系，負(fù)利率債務(wù)的增加暫時(shí)將黃金從抗通脹資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楸苊馔涃Y產(chǎn)。自 2020 年 9 月以來不斷上升的通脹限制了負(fù)利率債務(wù)的規(guī)模。尤其是去年四季度高通脹引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向后，全球負(fù)利率債務(wù)規(guī)模大幅下降，黃金配置價(jià)值大幅下跌。
2、人民幣黃金也可作為A股先行指標(biāo)，內(nèi)資股有望轉(zhuǎn)正。
黃金在國外定價(jià)，尤其是在美國，但大多數(shù)國內(nèi)投資者仍在關(guān)注它。交易以人民幣計(jì)價(jià)的黃金。我們?cè)?3 月 20 日看好黃金，并展示了我們明年的配置邏輯?；仡欉^去，在人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)中，黃金收盤大致持平，但同期表現(xiàn)優(yōu)于股票資產(chǎn)；在美元和歐元資產(chǎn)中，黃金同期收盤但表現(xiàn)優(yōu)于歐美股指。
在上一篇文章中，我得出了兩個(gè)結(jié)論。一是未來六個(gè)月以美元計(jì)價(jià)的黃金可能處于貝塔狀態(tài)（除非出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)），二是美國股市可能從 2016 年起繼續(xù)看到黃金增長。美股指標(biāo)，如果黃金暫時(shí)領(lǐng)先美股數(shù)周或數(shù)月，用不了多久，美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派政策和美股就會(huì)趕超黃金。
回到中國，我們發(fā)現(xiàn)上海黃金從 2016 年開始也很像 Wind All-A 領(lǐng)先指標(biāo)。只要上海金在一段時(shí)間內(nèi)跑贏Wind All-A，國內(nèi)股指有望走出跌勢(shì)，開始企穩(wěn)。其內(nèi)在邏輯類似于以美元計(jì)價(jià)的黃金與美股的關(guān)系。黃金表現(xiàn)優(yōu)于股票通常代表經(jīng)濟(jì)疲軟或不確定性加劇，而以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)通常發(fā)生在匯率貶值階段。對(duì)于政策制定者而言，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷、情緒數(shù)據(jù)疲軟以及投資者信心持續(xù)不足之后，政策可能會(huì)：利率開始轉(zhuǎn)正，積極信號(hào)不斷積累后，確定性增加，股權(quán)資產(chǎn)也迎來曙光。這發(fā)生在 2016 年初、2018 年底和今年 3 月/ 4 月。
隨著人民幣匯率貶值，上海黃金第三季度再次明顯跑贏萬得A。 824全國代表大會(huì)以來，積極跡象逐漸顯現(xiàn)，一系列房地產(chǎn)相關(guān)政策落地。 2016年，上海黃金領(lǐng)漲Wind All A，不到兩個(gè)月見底。2018年，上海黃金領(lǐng)漲Wind All A，大約兩個(gè)月見底。今年早些時(shí)候，上海黃金領(lǐng)跌Wind All。滬金從A位反彈約四個(gè)半月后，于7月21日反彈。從政策層面和經(jīng)驗(yàn)來看，四季度國內(nèi)股市的走勢(shì)很可能轉(zhuǎn)正，或者轉(zhuǎn)正的可能性更大。
