本文試圖回答三個問題。
1、黃金（838275，診斷股）核心驅動因素及其變化：2016年以來負利率債務規(guī)模不斷擴大，將黃金偽裝成盈利，黃金從防霉變。通脹資產(chǎn)到通脹回避資產(chǎn)。
2、黃金作為資產(chǎn)類別的性價比：未來六個月內(nèi)可能反彈，但“估值”是長期的。
3. 2016 年以來黃金的特殊重要性：股票財富的領先指標。
在這場海外滯脹中，黃金并非“抗通脹”。去年下半年以來，歐美開始出現(xiàn)滯脹現(xiàn)象，今年以來，歐美通脹指標數(shù)十年來首次創(chuàng)下新高。盡管具有“抗通脹”的特點，但黃金在其余時間略有落后，除了在俄羅斯-烏克蘭沖突中的初步表現(xiàn)，可能是由于海外央行提高利率。但在 1970 年代，黃金也在美聯(lián)儲加息期間大放異彩。
那么問題出在哪里呢？黃金的動態(tài)變化：從“抗通脹”到變相的“避通脹資產(chǎn)”。 2016年1月日本央行實施負利率政策后，全球負利率債務規(guī)模迅速擴大，2020年初全球疫情進一步加大全球負利率債務規(guī)模激增。這一過程將無息黃金變成了“變相利率”，呈現(xiàn)出“配置價值”，但大大削弱了其“抗通脹”功能。進一步看，通脹率與負利率債務規(guī)模之間存在拉鋸關系，負利率債務的增加暫時將黃金從抗通脹資產(chǎn)轉變?yōu)楸苊馔涃Y產(chǎn)。自 2020 年 9 月以來不斷上升的通脹限制了負利率債務的規(guī)模。尤其是去年四季度高通脹引發(fā)美聯(lián)儲貨幣政策轉向后，全球負利率債務規(guī)模大幅下降，黃金配置價值大幅下跌。
國際黃金目前有吸引力嗎？
先看β。黃金將在未來六個月內(nèi)表現(xiàn)相當不錯。全球負收益?zhèn)囊?guī)模低于 2015 年的水平。全球無風險利率的錨點仍然是美國國債。我們認為美國經(jīng)濟正在滑入衰退，對美聯(lián)儲加息的可持續(xù)性表示懷疑，未來六個月美國 10 年期國債收益率可能會遠低于當前水平1。如果美聯(lián)儲已結束加息，但全球負利率債務規(guī)模仍小幅回升，暫時提振金價。
從長遠來看，國際黃金價格并不便宜。黃金受兩個因素驅動：通貨膨脹和名義利率。剔除通貨膨脹，實際黃金價格可以反映黃金的“估值”水平。美元和英鎊的實際黃金價格創(chuàng)下歷史新高。那么黃金的“估值”究竟反映了什么？我們認為，所映射的是投資者對貨幣屬性的想象空間。
再看α。如果美國國債和美國股票在第四季度觸底，它們的表現(xiàn)可能會優(yōu)于黃金。自 2016 年以來，納斯達克綜合指數(shù)的整體表現(xiàn)明顯優(yōu)于黃金，僅落后黃金 5 個等級。此外，納斯達克指數(shù)在這五個階段跌破黃金的轉折點是美聯(lián)儲的政策轉向鴿子。換句話說，即使在負利率出現(xiàn)的情況下，計息股票資產(chǎn)的表現(xiàn)也優(yōu)于變相的計息黃金。然而，黃金似乎是股票財富的領先指標。隨著標普 500 指數(shù)風險溢價目前降至-0.27%，它將在第四季度繼續(xù)面臨大幅修正，并且在修正過程中肯定會跌破黃金。如果風險溢價轉為正數(shù)，美聯(lián)儲的貨幣政策立場將更加溫和，一旦跌勢停止，美股將再次跑贏黃金。
人民幣黃金也可作為A股先行指標，內(nèi)資股有望轉正。 2016年以來，滬金與Wind All-A的領先指標相近，每當滬金在一段時間內(nèi)跑贏Wind All-A，國內(nèi)股指有望走出跌勢，開始企穩(wěn)回升。從政策和經(jīng)驗來看，四季度國內(nèi)股市走勢可能向好或向上，從風格上看，價值跑贏增長，舊能源跑贏新能源。
文本
一、通脹或名義利率，黃金對哪個因素更敏感？
投資界有“滯脹買金”的說法，但從去年三季度開始，滯脹的典型情況在海外持續(xù)，尤其是歐美。僅在俄烏沖突初期出現(xiàn)低迷和暫時上升？許多人認為這是美聯(lián)儲收緊貨幣政策的結果。但考慮到高通脹和美聯(lián)儲加息，為什么黃金價格會在 1970 年代創(chuàng)下如此多的新高？通脹還是名義利率，黃金對哪個因素更敏感？？
（一）本輪海外滯脹黃金并非“抗通脹”
去年下半年以來，特別是四季度以來，歐美開始出現(xiàn)滯脹跡象，經(jīng)濟數(shù)據(jù)以去年為中心偏低，CPI同比等通脹指標以偏高為中心。更重要的是，歐洲和美國的通脹指標均創(chuàng)下數(shù)十年來的新高，通脹水平接近 1970 年代的深度。盡管有“抗通脹”的作用，但以美元計價的黃金只在俄烏沖突初期發(fā)揮了作用，其余時間略有下降，除此之外，僅比去年的低點上漲了 4-5%。這可能是外國央行加息的結果。但如圖 3 所示，當美聯(lián)儲在 1970 年代將基準利率提高至兩位數(shù)時，即使在高通脹的情況下，黃金也會發(fā)光。那么問題出在哪里？答案是，高通脹是 1970 年代黃金的驅動力，而負利率是 2016 年至 2020 年黃金飆升的主要原因。
（二）黃金走勢動態(tài)變化：從“抗通脹”到“變相生息”
黃金是一種免息資產(chǎn)，以貨幣屬性定價，抗通脹是與資本回報率（實際利率）負相關的黃金。在以美元計價的體系下，推動國際金價上漲的實際利率往往是美國的實際利率。當然，10年期美國國債收益率與TIPS收益率之差代表的是通脹預期，而黃金抑制通脹的功能不是“抗通脹預期”而是“抗實際通脹”，也就是CPI。而且，與全球金價負相關的不是10年期TIPS收益率，而是10年期美國國債收益率與美國CPI的同比差值。從理論上講，預測黃金走勢決定了 10 年期美國國債收益率和美國 CPI 之間的同比“競賽”的結果。然而，自 2016 年以來，黃金與通脹和名義利率之間的相關性顛覆了這一傳統(tǒng)范式。
從邏輯上講，如果實際利率高于0，就應該有值得投資的收益資產(chǎn)，只有當實際利率轉負時，無息黃金才很難被關注。黃金有優(yōu)勢。為什么會出現(xiàn)買金滯脹？原因是從歷史上看，通脹對黃金的影響遠大于名義利率。由于其抗通脹功能和嚴格限制名義利率不低于0，只有在高通脹的背景下，我們才能預期美國的實際利率為負，推高金價。但是，我們可以從表 1 中得出兩個結論：與金價走勢相同，美國實際利率呈現(xiàn)出很強的負相關性。
長期來看，國際金價與美國CPI的正相關性呈下降趨勢，而國際金價呈下降趨勢。價格與 10 年期美國國債收益率呈強正相關，并逐漸變?yōu)閺娯撓嚓P。我們發(fā)現(xiàn)，通脹是 1970 年代和 1980 年代黃金的主要驅動力：從 1990 年代到金融危機，通脹和名義利率對黃金的影響權重相等，但自金融危機以來，尤其是 2016 年，名義利率利率（10 年期美國國債收益率）似乎是國際黃金價格的主要推動力。
事實上，負利率的上升是名義利率自2016年以來一直是全球金價的主要驅動力的主要原因。 2012年，丹麥將基準利率下調(diào)至負利率區(qū)間，成為全球首個“吃螃蟹”的央行。 2014年6月，歐洲央行跟隨丹麥引入負利率，但直到次年1月日本央行宣布引入負利率，全球負利率債務規(guī)模才明顯擴大。 2016年1月29日，全球負利率債務規(guī)模開始呈指數(shù)級增長。
2020年初全球大流行的爆發(fā)進一步降低了全球利率水平，導致全球負利率債務規(guī)模飆升至18.38萬億美元。 2016年至2020年，全球負利率債券規(guī)模的增長，意味著無息黃金成為“變相應計利息”，呈現(xiàn)“配置價值”，表明名義利率主導趨勢。黃金自 2016 年以來一直上漲的原因。雖然這種轉變似乎并未超出推動黃金的實際利率框架，但現(xiàn)實情況卻有所不同。例如，從歷史上看，美國 10 年期國債收益率與美國消費者物價指數(shù)的同比差異所反映的美國實際利率的低谷，對應于以美元計價的國際黃金價格的高點。 。 。利率降至-6.2%，遠低于2020年8月創(chuàng)下的-0.6%的歷史新低，而同期以美元計價的黃金價格在2020年8月上旬創(chuàng)下歷史新高，從未超過。也就是說，一旦名義利率超過0的下限，變相收益資產(chǎn)的“抗通脹”功能就會大大削弱。進一步看，通脹率與負利率債務規(guī)模之間存在拉鋸關系，負利率債務的增加暫時將黃金從抗通脹資產(chǎn)轉變?yōu)楸苊馔涃Y產(chǎn)。自 2020 年 9 月以來不斷上升的通脹限制了負利率債務的規(guī)模。尤其是去年四季度高通脹引發(fā)美聯(lián)儲貨幣政策轉向后，全球負利率債務規(guī)模大幅下降，黃金配置價值大幅下跌。
2、人民幣黃金也可作為A股先行指標，內(nèi)資股有望轉正。
黃金在國外定價，尤其是在美國，但大多數(shù)國內(nèi)投資者仍在關注它。交易以人民幣計價的黃金。我們在 3 月 20 日看好黃金，并展示了我們明年的配置邏輯。回顧過去，在人民幣計價資產(chǎn)中，黃金收盤大致持平，但同期表現(xiàn)優(yōu)于股票資產(chǎn)；在美元和歐元資產(chǎn)中，黃金同期收盤但表現(xiàn)優(yōu)于歐美股指。
在上一篇文章中，我得出了兩個結論。一是未來六個月以美元計價的黃金可能處于貝塔狀態(tài)（除非出現(xiàn)流動性危機），二是美國股市可能從 2016 年起繼續(xù)看到黃金增長。美股指標，如果黃金暫時領先美股數(shù)周或數(shù)月，用不了多久，美聯(lián)儲的鴿派政策和美股就會趕超黃金。
回到中國，我們發(fā)現(xiàn)上海黃金從 2016 年開始也很像 Wind All-A 領先指標。只要上海金在一段時間內(nèi)跑贏Wind All-A，國內(nèi)股指有望走出跌勢，開始企穩(wěn)。其內(nèi)在邏輯類似于以美元計價的黃金與美股的關系。黃金表現(xiàn)優(yōu)于股票通常代表經(jīng)濟疲軟或不確定性加劇，而以人民幣計價的資產(chǎn)通常發(fā)生在匯率貶值階段。對于政策制定者而言，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)低迷、情緒數(shù)據(jù)疲軟以及投資者信心持續(xù)不足之后，政策可能會：利率開始轉正，積極信號不斷積累后，確定性增加，股權資產(chǎn)也迎來曙光。這發(fā)生在 2016 年初、2018 年底和今年 3 月/ 4 月。
隨著人民幣匯率貶值，上海黃金第三季度再次明顯跑贏萬得A。 824全國代表大會以來，積極跡象逐漸顯現(xiàn)，一系列房地產(chǎn)相關政策落地。 2016年，上海黃金領漲Wind All A，不到兩個月見底。2018年，上海黃金領漲Wind All A，大約兩個月見底。今年早些時候，上海黃金領跌Wind All。滬金從A位反彈約四個半月后，于7月21日反彈。從政策層面和經(jīng)驗來看，四季度國內(nèi)股市的走勢很可能轉正，或者轉正的可能性更大。
