一、股價的背后是上市公司的價值創(chuàng)造
股票市場是零和游戲嗎？是的，你經(jīng)常聽到媒體和投資者把股市稱為零和游戲，類似于賭博一樣。雖然這符合人們的直觀印象，但從經(jīng)濟意義上講這種類比是不正確的。
零和游戲實際上是一種博弈論。在一個雙人零和游戲中，無論哪一方獲勝，另一方都會失敗。在零和游戲中，一個人的收益會對應著另一個人的損失，所有參與者的總體收益為零，在交易過程中沒有創(chuàng)造或毀滅財富。
零和游戲可能由兩個人玩，甚至可能由數(shù)百萬人玩。零和游戲的一些典型例子是賭博游戲，比如撲克，或者其他類型的游戲，比如國際象棋、剪刀石頭布游戲等。在涉及實際貨幣交易的情況下，衍生品市場是零和游戲的一個典型例子。
在衍生品市場中，如果投資者買入期權或期貨合約，另一邊一定有賣方。賣方要么是賣出多頭合約的人，要么是發(fā)起空頭頭寸的人。不管到期日標的資產(chǎn)上漲還是下跌，必然有一方盈利，另一方虧損，獲勝者的總收益將等于失敗者的總損失。如果考慮到傭金等交易成本，這將是一個負和游戲。
股市常常與多玩家零和游戲混淆，因為市場上有很多投資者，人們認為一些投資者會失去什么，另一些投資者就會獲得什么。但事實并非如此，從長遠來看，股票市場不是一個零和游戲，股票市場發(fā)生著真實和實際的財富創(chuàng)造。
舉例而言，有一家汽車制造企業(yè)，通過購買或制造零部件，然后將這些零部件組裝成一輛行駛中的汽車。企業(yè)設定一個涵蓋投入（零部件和勞動力）和利潤率的價格，因此，利潤就是附加值，并反映在股價的上漲中。顯然，汽車企業(yè)的生產(chǎn)活動導致了實際的財富創(chuàng)造。在股價的持續(xù)上漲過程中，投資者基于未來的預期進行交易。由于參與者的風險承受能力各有不同，出售股票的人并不意味著會蒙受虧損，他們可能已經(jīng)獲得了可觀的利潤，并愿意兌現(xiàn)利潤。同樣，買入方可能會以更高的價格進一步出售，因而也能獲利。在這里，買賣雙方都可能是贏家。
此外，作為公司的部分所有者，投資者有義務分享公司的部分利潤。股息是作為利潤分配支付給投資者的額外金額，由于股息不取決于上一筆交易的虧損或利潤，因此。擁有額外的凈現(xiàn)金流也使得股市成為一場非零和游戲。
從長遠來看，股票市場是投資企業(yè)成長和經(jīng)濟擴張的場所，經(jīng)濟的“蛋糕”總是會越來越大，經(jīng)濟崩潰和收縮是一個非常罕見的事件。隨著企業(yè)的增長和產(chǎn)量的增加，企業(yè)的盈利能力、分紅水平和未來前景都會改善，公司和股市的整體市值將增長，進而轉化為股票市場的實際財富創(chuàng)造，所以這完全可以是一個正和游戲。正和游戲的理念，促使投資者去研究和了解一家公司的業(yè)務，并投資于將與經(jīng)濟增長浪潮同行的公司，同時規(guī)避那些不創(chuàng)造價值甚至是毀滅價值的公司。
二、美國股市的價值創(chuàng)造
美國股市是世界上規(guī)模最大的資本市場，其發(fā)展歷史充分證明了股市投資并非零和游戲，恰恰相反，在一大批優(yōu)秀上市企業(yè)創(chuàng)造價值的推動下，股市可以完全可以成為正和游戲，成為國民財富增值的重要場所。
根據(jù)美國亞利桑那州立大學貝森賓德教授的研究成果，在1926-2022年的97年間，美國股市先后有28114家企業(yè)上市，這些企業(yè)共創(chuàng)造了55.11萬億美元的凈財富（投資者最終獲得的價值總額超過將期初資產(chǎn)全部投入無風險的短期國債時獲得的收益水平的差額）。仔細考察歷史上美股財富創(chuàng)造的結構，可以發(fā)現(xiàn)兩個有趣的現(xiàn)象：
一是“四六”現(xiàn)象。11633家公司（占總數(shù)的41.38%）在企業(yè)生命周期中為投資者創(chuàng)造了64.23萬億美元財富，相比之下，16481家公司（占總數(shù)的58.62%）的股東因投資而蒙受財富縮水，總金額為9.11萬億美元。可見，即使在歷史上保持長牛走勢的美國股市中，也只有約四成多股票的收益率超過了短期國債的回報率，高達六成的股票表現(xiàn)不佳，甚至長期收益率輸給了短期國債。因此，當投資者開始挑選股票時，就會承擔一個巨大的不對稱風險，獲得巨大回報的可能性很小，但卻很有可能會因選錯股票而財富受損。
二是“4%”現(xiàn)象。自1926年以來，表現(xiàn)最好的4%的上市公司幾乎創(chuàng)造了美國股市所有的財富。這表明，股票市場財富創(chuàng)造集中在少數(shù)公司身上，并且隨著時間的推移，財富創(chuàng)造的集中度越來越高。1926-2016年期間，90家公司（占總數(shù)的0.355%）創(chuàng)造了50%的財富，1094家公司（占總數(shù)的4.314%）創(chuàng)造了100%的財富，而在1926-2022年期間，只要72家公司（占總數(shù)的0.256%）就創(chuàng)造了50%的財富，966家公司（占總數(shù)的3.436%）創(chuàng)造了全部的財富。
在近100年來創(chuàng)造財富最多的股票中，蘋果公司創(chuàng)造的財富最多，高達26800億美元之巨，其次是微軟公司，創(chuàng)造了20900億美元的財富，?？松梨诠九琶谌瑒?chuàng)造了12100億美元的財富。排名前列的其它公司還包括：谷歌、亞馬遜、伯克夏爾哈撒韋等。另一方面，因財務造假而臭名昭著的世通公司位居財富毀滅榜第一，使投資者蒙受了1020億美元的損失。電動汽車明星公司RIVIAN毀滅了916億美元的財富，位居財富毀滅榜第二。
長期以來，股市上賺的絕大多數(shù)錢都來自價值飆升的少數(shù)公司，這一事實對投資具有重要意義。
首先，一些明星股票（比如蘋果、谷歌、微軟）可以上漲數(shù)千個甚至數(shù)萬個百分點，而像世通或安然這樣的失敗者最多也只能損失100%，這正是美國股市長期整體回報率如此之高的內(nèi)在原因。
其次，在現(xiàn)代信息技術革命的推動下，美國股市日益進入“超級明星公司”的時代，谷歌、亞馬遜和蘋果等少數(shù)公司占據(jù)了越來越高的市值比重，貢獻了越來越多的市場漲幅，這為指數(shù)化投資的盛行提供了堅實的支持。
三、中國股市的價值創(chuàng)造與分配
相較于美國股市，研究中國股市的價值創(chuàng)造必須考慮兩個特殊因素：
一是中國股市的新股首日上漲幅度要遠高于美國股市，1990-2021年間，美國新股上市首日平均上漲幅度為21%，而中國股市的這一數(shù)字高達172%；
二是與IPO規(guī)模相比，中國股市的歷年再融資規(guī)模要高得多，近年來一直保持在10000億人民幣以上，約是IPO規(guī)模的兩倍。
基于這些特點，可以將A股市場價值創(chuàng)造劃分為兩個不同階段：
第一是股份發(fā)行上市的階段，主要包括IPO和增發(fā)兩類，其價值創(chuàng)造，主要表現(xiàn)為公司市值在短期內(nèi)的跳躍式增長；
第二是股份上市流通之后的階段，是來自上市公司生產(chǎn)經(jīng)營的價值創(chuàng)造在公司市值增長方面的客觀體現(xiàn)。
IPO方面，從非上市狀態(tài)轉換到上市狀態(tài)，公司的曝光率大大增加、股份的可流通性顯著增強，在“炒新”始終盛行的A股市場環(huán)境下，最終導致股票價格的顯著提升。如果將新股當月的價值創(chuàng)造累加并畫成一條曲線，那么可以發(fā)現(xiàn)這條曲線始終為正且持續(xù)上升，說明幾乎在所有時期A股市場的“打新”策略都是賺錢的。
增發(fā)方面，增發(fā)價格的折扣是增發(fā)價值創(chuàng)造的重要因素。同時，增發(fā)可能還伴隨著并購重組、資產(chǎn)注入等未來高增長的預期，同樣會推動公司整體價值的提升。增發(fā)當月的價值創(chuàng)造曲線走勢與新股價值創(chuàng)造大體類似，但在數(shù)量上略低一些。
股份上市流通之后的價值創(chuàng)造，可以用投資者最終獲得的價值總額超過將期初資產(chǎn)全部投入無風險的存款賬戶時獲得的收益水平的差額來衡量。由于上市后的價值創(chuàng)造主要由二級市場價格波動決定，所以其走勢與大盤比較相似。據(jù)統(tǒng)計，在歷史上，上市后增值累計為正的月份占比為46.8%，這就解釋了為什么二級市場的投資者在大部分時間里都是虧錢的。
筆者曾與合作者分析了從1991-2019年期間中國股市的價值創(chuàng)造情況。29年間A股市場累計上市3760家公司，合計為投資者創(chuàng)造了25.29萬億的價值。其中，股份上市過程創(chuàng)造價值24.03萬億，包括IPO過程創(chuàng)造的價值18.45萬億、占比73%，以及增發(fā)過程中創(chuàng)造的價值5.58萬億、占比22%。股份上市后（自股份上市次月起的流通過程中）的價值創(chuàng)造為1.26萬億，占比5%。在考慮印花稅、交易經(jīng)手費等交易成本的情況下，二級市場投資者通過上市公司價值創(chuàng)造獲取的收益幾乎為零。
與此同時，投資者內(nèi)部的盈虧結構也很不均衡，少數(shù)機構和大戶利用信息和資金優(yōu)勢通過操縱股價、內(nèi)幕交易等形式“割韭菜”，加劇了廣大中小散戶的虧損，廣大二級市場投資者的整體“獲得感”嚴重不足。
可見，A股市場中超過九成的價值增值都是在股份上市的首月完成的，短期內(nèi)透支了未來相當長一段時間內(nèi)的增長。而股份上市次月起的流通階段，主要是對此前估值的不斷消解和重新實現(xiàn)。因此，如果去除參與打新和定增所獲取的收益，A股市場在某種意義上類似于“零和”游戲，這種急速上漲后的緩慢下跌也是導致A股市場“牛短熊長”的重要原因之一。
