與規(guī)模達(dá)萬(wàn)億元的融資市場(chǎng)相比，融券市場(chǎng)的發(fā)展雖較為滯后，卻一直伴隨著質(zhì)疑聲。
近期，市場(chǎng)上關(guān)于融券T+0策略存在制度套利漏洞的爭(zhēng)議持續(xù)發(fā)酵。不少投資者認(rèn)為，融券業(yè)務(wù)存在公平性以及制度一致性等問(wèn)題，矛頭更是直指開(kāi)展融券T+0策略的量化基金。
量化融券T+0策略背后是否存在制度漏洞或潛規(guī)則？在券源稀缺的背景下，在券源的分配上券商是否與頭部量化基金存在勾兌行為，備受市場(chǎng)關(guān)注。
融券業(yè)務(wù)惹爭(zhēng)議
融券一般指投資人在信用柜臺(tái)借出券商提供的可融券池并在提供保證金的情況下進(jìn)行融券賣出的行為，是成熟與標(biāo)準(zhǔn)的場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)。
圍繞著融券業(yè)務(wù)的爭(zhēng)議主要有兩方面：一方面認(rèn)為A股是散戶市場(chǎng)，個(gè)人投資者開(kāi)通信用賬戶存在一定的門檻，因此參與融券的比例不高；另一方面則是允許戰(zhàn)投出借限售股，存在公平性以及制度一致性等問(wèn)題。
按照融券的規(guī)定，個(gè)人投資者開(kāi)通信用賬戶有一定的門檻，一般需要首筆證券交易達(dá)到半年以上，開(kāi)通賬戶需要連續(xù)20個(gè)交易日有50萬(wàn)以上的資金或證券。同時(shí)，個(gè)人投資者一般沒(méi)有對(duì)沖、多空或T+0的需求與技術(shù)，而且投資行為也以局部看多為主，因此參與融券的比例不高。
有行業(yè)人士表示，A股市場(chǎng)不僅針對(duì)融券，參與科創(chuàng)板、港股通、融資等業(yè)務(wù)均有門檻，這是監(jiān)管為了防范風(fēng)險(xiǎn)，旨在保護(hù)投資者的目的，所以涉及其公平性問(wèn)題仍值得探討。
對(duì)于限售股出借，四年前科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制時(shí)，允許新股戰(zhàn)略投資者出借限售股作為融券券源（轉(zhuǎn)融券機(jī)制），今年全面注冊(cè)制落地后，該規(guī)定獲得延續(xù)。
對(duì)此，天朗資產(chǎn)總經(jīng)理陳建德表示，允許戰(zhàn)投出借限售股，會(huì)存在公平性以及制度一致性問(wèn)題。對(duì)于戰(zhàn)投而言，在限售期內(nèi)是不能出售的，當(dāng)將其融券借出后，相當(dāng)于可以賣出，這和限售的本質(zhì)規(guī)定有出入?！皯?zhàn)投能轉(zhuǎn)融券，但一般人借不到券，都不公平?！标惤ǖ抡f(shuō)。
不過(guò)，滬上某量化私募則表示，“各類投資人在開(kāi)通信用賬戶的情況下均可以參與，不限于量化基金或T+0策略。此外，證券最終要回收，所有權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移?！?/p>
矛頭直指量化基金
由于量化基金是融券的重要參與者，并且頻繁借券、換手率高，備受券商青睞。據(jù)了解，有頭部量化私募的融券規(guī)模近十億元，全市場(chǎng)被量化用于T+0的融券規(guī)模預(yù)計(jì)在200億元~300億元，于是不少投資者將矛頭直指量化基金，尤其是開(kāi)展融券T+0策略的量化私募。
據(jù)證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者了解，就融券的流程來(lái)看，公募基金、社?；?、上市公司股東等擁有大量持股的投資者與券商簽訂轉(zhuǎn)融通協(xié)議，形成公開(kāi)的融券池。
“有融券需求的客戶，與券商預(yù)約融券，最高180天，天數(shù)、利率等主要由系統(tǒng)報(bào)價(jià)，原則上價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先。就融券市場(chǎng)來(lái)看，整體規(guī)模不大，但各類客戶的數(shù)量多，受益于券源的有限，私募若依賴融券T+0策略，做到10億元規(guī)模就到頂了。”某頭部券商負(fù)責(zé)人表示。
南方某頭部量化負(fù)責(zé)人表示，融券與T+0是兩個(gè)概念，一般來(lái)說(shuō)，量化基金主要有兩類策略可能參與融券業(yè)務(wù)。一種是有對(duì)沖需求的中性產(chǎn)品，可通過(guò)借出對(duì)標(biāo)寬基指數(shù)的ETF或一攬子股票賣出以對(duì)沖多頭持倉(cāng)，達(dá)到市場(chǎng)中性投資的目的；另一種是多空產(chǎn)品，有選擇的挑選出相對(duì)看好的股票組合買入做多的同時(shí)，挑選出相對(duì)應(yīng)不看好的股票組合融券做空，并通過(guò)多空股票組合之間的價(jià)差獲利。
“這兩類策略一般需要的券池范圍廣，賣出后空頭持倉(cāng)相對(duì)穩(wěn)定。大部分量化投資在開(kāi)展此類融券業(yè)務(wù)時(shí)，一般都需要向券商詢價(jià)并可能通過(guò)提高報(bào)價(jià)獲取更多的融券額度；由于對(duì)沖與多空策略都會(huì)借出很多只（一般數(shù)百只）比較分散的股票組合，因此一般融券的年化利息在百分之個(gè)位數(shù)?！?/p>
鳴石投資創(chuàng)始合伙人房明表示，融券在制度上應(yīng)該沒(méi)有大的問(wèn)題，我所見(jiàn)的量化，融券做的策略，都是追求絕對(duì)收益，要么是多空平衡的策略，要么是短周期的擇時(shí)策略。而且融券市場(chǎng)上，能為量化所用的券源規(guī)模極其有限，對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響微乎其微。融券的核心收益，是能不能拿到有限的高波動(dòng)券，而不是能拿到更大規(guī)模的券。
高波動(dòng)券或被優(yōu)先占券
對(duì)于券源的分配上，尤其是高波動(dòng)券，券商是否與頭部量化基金存在勾兌行為，亦備受市場(chǎng)關(guān)注。
陳建德指出，很多券商對(duì)于券源采取市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)，將高波動(dòng)率的券拿出來(lái)競(jìng)價(jià)，價(jià)高者得，有的券源的票息高達(dá)年利率30%以上。一些頭部量化公司如果和券商關(guān)系比較好，長(zhǎng)期占用較多的券源，可能存在優(yōu)先占有券源的情況。高波動(dòng)的券價(jià)值量高，在這些券高波動(dòng)的時(shí)候是稀缺資源。
據(jù)券商中國(guó)記者了解，有券商還提供“專項(xiàng)融券”或“專項(xiàng)鎖券”業(yè)務(wù)，相較于普通融券，專項(xiàng)融券在券源使用的優(yōu)先權(quán)上有較大優(yōu)勢(shì)，可以提前鎖定標(biāo)的券源，從而解決“借不到”券源的問(wèn)題，尤其是市場(chǎng)上緊缺的高波動(dòng)券，不過(guò)其借入成本通常也會(huì)更高。
由于量化私募高頻次的借券，尤其是T+0策略，換手率高，不少投資者認(rèn)為，量化可以承擔(dān)更高的利率成本，隨后能夠通過(guò)交易優(yōu)勢(shì)快速賺回來(lái)，所以券商肯定優(yōu)先與大型量化私募合作，或?qū)е虏簧俑卟▌?dòng)的券源被量化私募掌握，從而造成個(gè)股的大幅波動(dòng)。
上述南方頭部量化負(fù)責(zé)人則表示，T+0是指主要通過(guò)股票或其他標(biāo)的的日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行交易獲利的投資行為，一般不限于程序化交易，對(duì)于價(jià)格較大波動(dòng)的股票，手工下單也能實(shí)現(xiàn)T+0交易。由于融券可以在沒(méi)有隔夜底倉(cāng)的情況下進(jìn)行T+0交易，而且對(duì)于價(jià)格波動(dòng)大的股票，各類T+0策略獲利空間更大。因此，對(duì)于少量大波動(dòng)的股票，T+0投資者會(huì)報(bào)出比量化基金更高的價(jià)格進(jìn)行競(jìng)價(jià)，融券的年化利息一般接近或超過(guò)10%。在T+0投資者高價(jià)挑出此類股票以后，剩下的大部分低波動(dòng)股票會(huì)以更低的價(jià)格出借給對(duì)沖或多空策略。
“對(duì)于高波動(dòng)的券，市場(chǎng)是有限的，部分需要融入方和融出方直接談，券商主要是起中介撮合的作用。比如，同時(shí)有10家機(jī)構(gòu)需要融某個(gè)券，則價(jià)高者得，不少高波動(dòng)的券的利率可達(dá)10%~20%?！鄙鲜鲱^部券商負(fù)責(zé)人表示。
在陳建德看來(lái)，融券T+0肯定會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響，但影響度估計(jì)不會(huì)非常大。一是影響市場(chǎng)最根本的因素是基本面，包括大的基本面趨勢(shì)，以及這家標(biāo)的公司的基本面情況；二是總體而言，融券和轉(zhuǎn)融券占市值的總比例不高。
不過(guò)，南方某私募負(fù)責(zé)人指出，雖然高波動(dòng)券價(jià)高者得，屬于純商業(yè)選擇，但券源最終還是傾向于大型量化私募，也不乏游資大佬拿到券源做T+0。部分高波動(dòng)券源，存在明顯套利空間的，券商在撮合時(shí)或會(huì)加價(jià)，期間是否存在勾兌目前尚不清楚。由于高波動(dòng)券的利率高，券商也會(huì)有動(dòng)力去找手里有股票的融出方，這或一定程度加劇了市場(chǎng)上的做空力量。
對(duì)于個(gè)人投資者而言，融券對(duì)市場(chǎng)主要還是短期影響，個(gè)股長(zhǎng)期走勢(shì)還要看基本面。投資者需要保持冷靜與專業(yè)的態(tài)度，理性分析行情與信息，不盲目追漲殺跌，保持長(zhǎng)期投資與價(jià)值投資的習(xí)慣，才能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的金融市場(chǎng)中避免較大的風(fēng)險(xiǎn)。
