近期，被貼上“砸盤元兇”、“助漲殺跌”、“割韭菜”等標(biāo)簽的量化投資站在風(fēng)口浪尖，一時(shí)成為眾矢之的，深陷輿論漩渦。
針對量化交易引發(fā)的問題，9月1日晚間，證監(jiān)會指導(dǎo)上海、深圳、北京證券交易所出臺了加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管系列舉措，股票市場正式建立起程序化交易報(bào)告制度和相應(yīng)的監(jiān)管安排。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對程序化交易的監(jiān)管有助于規(guī)范正在快速發(fā)展的量化交易行為，對行業(yè)整體發(fā)展是利好。
那么，量化到底做了什么？對于市場的波動，量化是否起到了“助漲殺跌”作用？量化是“穩(wěn)賺不賠”嗎？公募量化未來路在何方？
是否“助漲殺跌”？
近期，A股市場大幅震蕩，市場對量化基金“助漲殺跌”的質(zhì)疑不斷。有觀點(diǎn)認(rèn)為，量化策略趨同交易，加劇了市場波動，干擾市場正常運(yùn)行?！傲炕澈笫菣C(jī)器，玩的是T+0，有融券優(yōu)勢，口口聲聲給市場增加流動性，但實(shí)際上是蹭流動性。量化基金青睞的大多是熱門賽道的龍頭股，這些股票根本不缺流動性，那么多無人問津的垃圾股、中小市值股，包括業(yè)績不錯(cuò)估值也很便宜的大盤藍(lán)籌股，量化基金為什么不去蹭這些股票的流動性呢？”一位市場資深人士這樣表示。
博時(shí)基金指數(shù)與量化投資部投資副總監(jiān)兼基金經(jīng)理劉釗從交易的原理上向券商中國記者表示，“助漲殺跌”有專門的量化語言，叫做“動量”因子，或者“動量”策略，它是量化策略中的一種?！皬氖褂靡?guī)模來看，動量占比并不大。事實(shí)上，更多一類的量化策略是‘反轉(zhuǎn)’類策略，即高拋低吸。”
在劉釗看來，反轉(zhuǎn)類策略非但沒有加劇市場波動，還會減小市場的波動。“今年以來，A股的波動率降低得非常明顯，顯示出‘反轉(zhuǎn)’才是今年市場的主導(dǎo)因子和主導(dǎo)策略?！彼f。
西部利得基金主動量化投資總監(jiān)盛豐衍表示：“近幾年量化基金業(yè)績頗為亮眼，正是因?yàn)槠淠鎰萁灰椎奶匦?，股票投資是通過低買高賣獲取收益的，量化的存在降低了市場波動，在熊市中增強(qiáng)了市場抵御極端狀況的韌性，在牛市中把瘋牛降速為慢牛。”
滬上某基金量化總監(jiān)則從資金的角度進(jìn)行了觀察。在他看來，市場長期的波段并不是由量化資金推動的。他認(rèn)為，量化的交易雖然用到了很多高頻數(shù)據(jù)，但主要優(yōu)勢是找到了很多市場短期的超漲超跌。從量化的資金構(gòu)成看，占比較高的是指數(shù)增強(qiáng)基金，這類產(chǎn)品更多是調(diào)結(jié)構(gòu)或換成份，而不是主動調(diào)倉位，在大勢上的影響力無法比肩公募權(quán)益和保險(xiǎn)等大資金。
“整體上，我們認(rèn)為量化‘助漲殺跌’加劇波動的觀點(diǎn)不夠準(zhǔn)確?！比A泰柏瑞基金量化與海外投資部人員告訴記者。在他們看來，量化作為市場重要的參與者，與主觀投資、被動投資一起，為股市提供了流動性，特別覆蓋了機(jī)構(gòu)關(guān)注度較低的小盤股部分。作為不同策略加工不同的投資信息，量化投資持有不同的觀點(diǎn)，從不同的角度參與市場，從而相互制約相互博弈，有利于市場效率的提升。
華東一位公募量化從業(yè)人員表示，從管理的資金總規(guī)模上看，當(dāng)前私募量化比公募量化更大一些，對應(yīng)定價(jià)權(quán)也更高一些，但是這并不能說明私募量化造成的市場波動比公募量化或者主觀投資更大，目前數(shù)據(jù)并不支持這一說法。
從量化投資策略覆蓋的個(gè)股來看，其“全面撒網(wǎng)”的特征大幅提升了微盤股的流動性。例如，基金2023年度半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，有16只基金持股數(shù)量超過600只，其中多數(shù)為量化策略基金，國金基金旗下2只量化策略基金持股數(shù)量甚至超過了1700只，覆蓋了較多并未被主觀交易策略覆蓋的公司，基金累計(jì)買入、賣出金額超出期初基金資產(chǎn)凈值2%或前20名的股票數(shù)量僅在100只左右，基金的買賣對個(gè)股的波動影響較小。與此同時(shí)，公募量化基金規(guī)模水漲船高，有望持續(xù)為市場帶來增量資金。
不過，記者注意到上述量化基金持有的千只個(gè)股中，不少為業(yè)績虧損的“問題股”，這顯然與“公募基金積極引領(lǐng)資本市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能、對績差股等問題公司敬而遠(yuǎn)之”的理念是相悖的。整體而言，有專業(yè)人士承認(rèn)，在小部分個(gè)股上，部分量化基金運(yùn)用程序化交易的高頻交易策略或會加劇個(gè)股的波動，但是對整體市場波動影響較小。雖然公募量化中，以高頻交易為主的量化策略占比較小，但是應(yīng)該警惕這類策略的擴(kuò)張。
此次，監(jiān)管層對程序化交易的監(jiān)管是“對癥下藥”，此舉有助于規(guī)范量化交易行為，對行業(yè)整體發(fā)展是利好。隨著公募量化的不斷崛起，監(jiān)管層的未雨綢繆，有利于積極引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展。
并非穩(wěn)賺不賠
“無論是主動權(quán)益基金，還是游資，抑或是量化、程序化交易，只要是通過合法的規(guī)則賺錢，都沒問題。但如果鉆了制度的漏洞，給A股市場輸出的是負(fù)向價(jià)值，不斷加劇市場波動，讓資本市場資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能得不到彰顯，和廣大中小投資者不在同一個(gè)游戲規(guī)則里面，這樣的交易就應(yīng)該受到約束和限制。”深圳一位從事20多年投資的游資人士表示。
今年以來，A股整體賺錢效應(yīng)較差，無論是私募還是公募，量化交易業(yè)績卻整體好于主觀交易，這一現(xiàn)象或加劇了市場對量化交易“割韭菜”的看法。
市場上有觀點(diǎn)認(rèn)為量化是“穩(wěn)賺不賠”的萬能投資工具，但實(shí)際情況并非如此。多位接受券商中國記者采訪的業(yè)內(nèi)人士有不同看法。
中歐基金認(rèn)為，公募量化也會有大小年，以基本面量化策略為例，該策略想要奏效，需要滿足一定的市場環(huán)境。近年來，盡管A股仍具備阿爾法機(jī)會，但市場領(lǐng)漲行業(yè)差異較大，頻繁追熱點(diǎn)不切實(shí)際，追求系統(tǒng)化投資、分散配置的量化基金在震蕩分化行情中為投資者帶來了更好的體驗(yàn)。不過，當(dāng)市場風(fēng)格變化時(shí)，基本面量化策略的效果就相對一般。
首先，在核心賽道投資主導(dǎo)的市場，量化選股處于劣勢。比如2020年，量化普遍持倉分散，在“一九”行情中，市場只有很少的頭部股票漲幅較高，分散投資收益比不上集中投資，量化基金平均業(yè)績難以跑贏主動權(quán)益基金。同時(shí)，在市場風(fēng)格發(fā)生極端轉(zhuǎn)換的時(shí)候，比如2019年2-3月市場從價(jià)值風(fēng)格轉(zhuǎn)為成長風(fēng)格以及2021年2月-3月市場從消費(fèi)轉(zhuǎn)為科技，這時(shí)候量化交易容易階段性跑輸市場。
其次，在行業(yè)配置方面，在成長板塊如TMT、光伏等行業(yè)，量化模型往往前瞻性不足。在成長新興板塊，更需要體系化投研的支持。此外，模型構(gòu)建方面也需要持續(xù)迭代。如果不納入新的基本面邏輯，模型就有可能失效。以化工板塊為例，2017年以前，包括最有經(jīng)驗(yàn)的研究員，通常都是需求波動為主導(dǎo)的分析，沒有經(jīng)歷過“供給側(cè)改革”。而在最新的模型里就納入了產(chǎn)能的緊縮等指標(biāo)，使得模型更全面。
盛豐衍認(rèn)為，量化策略的短期優(yōu)勢仍在，長期若量化基金占比提升，業(yè)績優(yōu)勢將變得不明顯。華泰柏瑞基金量化與海外投資部也認(rèn)為，任何一種投資策略都是有周期的，受宏觀環(huán)境等外部因素影響，也受策略容量影響，“資金是逐利的，當(dāng)任何一個(gè)策略賺取了超越市場平均的收益，資金就會來增配這種策略，直到收益率被攤薄，超額收益消失。量化策略是這樣，主觀策略同樣是這樣”。
也有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，量化策略業(yè)績將長期跑贏主觀投資業(yè)績。
劉釗相信量化交易業(yè)績好于主觀交易會是一個(gè)長期趨勢。他認(rèn)為，量化交易的本質(zhì)是以一種科學(xué)的方法和態(tài)度來進(jìn)行投資操作，“炒股”也需要科學(xué)的方法。所有好的科學(xué)方法都會被引入到投資操作中，最近流行的人工智能亦只是其中之一。
滬上某基金量化總監(jiān)對此表示認(rèn)同，他表示，由于業(yè)績競爭排名的殘酷，主動基金會有賽道化、標(biāo)簽化的趨勢，進(jìn)而帶來一些市場變化，具體趨勢包括量化資產(chǎn)配置解決方案走上前臺，賽道里的ETF（交易型開放式指數(shù)基金）或行業(yè)指數(shù)量化增強(qiáng)基金逐步被接受，寬基量化指數(shù)增強(qiáng)基金被大資金更多配置等。
無需“神化”或“妖魔化”
事實(shí)上，量化交易之所以時(shí)常被推上風(fēng)口浪尖，一方面源于量化交易體量爆發(fā)式增長，其規(guī)模的增長被認(rèn)為加大了對市場的影響程度；另一方面量化交易產(chǎn)生的低回撤、穩(wěn)健的收益，這在國內(nèi)市場投資收益趨低的環(huán)境下，顯得“扎眼”。
多數(shù)公募基金業(yè)內(nèi)人士呼吁，無需“神化”量化投資，更無必要“妖魔化”量化投資。監(jiān)管層應(yīng)該積極引導(dǎo)發(fā)揮量化投資的優(yōu)勢，投資者應(yīng)該理性看待量化投資對市場帶來的積極變化。
在業(yè)內(nèi)人士看來，某種意義上，當(dāng)下生態(tài)的產(chǎn)生是股市發(fā)展的必然過程。“策略興起的表象下，實(shí)際反映的是中小投資者（基民）甚至機(jī)構(gòu)的投資偏好。每個(gè)策略有自己的發(fā)展周期，因?yàn)椴呗栽趽頂D度的提升到頂后，勢必導(dǎo)致阿爾法下降，有個(gè)自熱到冷的過程。”華泰柏瑞基金量化與海外投資部表示。
比較典型的例子是2017年到2021年主動選股基金獲得較大增量資金優(yōu)勢，主動選股基金的定價(jià)話語權(quán)越來越更集中，逐漸造成了單方面拉抬行業(yè)龍頭股票，踩壓中小盤股票的局面。不過，在2021年春節(jié)后，白馬股交易擁擠度過高，很快就發(fā)生了踩踏行情。
實(shí)際上，國內(nèi)公募量化投資已發(fā)展多年，有高光時(shí)刻，也有低谷階段。公募量化之所以又迎來風(fēng)光時(shí)刻，與市場風(fēng)格發(fā)生的較大變化息息相關(guān)。在風(fēng)格輪動頻繁的當(dāng)下行情中，主動權(quán)益基金很難維持較高絕對收益和較低回撤，公募量化憑借分散化投資和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制優(yōu)勢而如魚得水。
華泰柏瑞基金量化與海外投資部認(rèn)為，當(dāng)前量化短期交易策略較熱，吸引了較多資金涌入，但隨著其擁擠度不斷攀升，達(dá)到策略容量上限后，阿爾法收益越來越難獲取，量化短期交易策略的規(guī)模自然會下降。
“量化交易使得市場的博弈強(qiáng)度加大?！眲⑨摫硎?，量化機(jī)構(gòu)的規(guī)模不斷增長，帶來了量化策略內(nèi)部的激烈競爭。
上述華東公募量化從業(yè)人員表示：“我們一貫認(rèn)為，不同的投資策略和市場參與主體同時(shí)參與市場交易，是可以增加市場的厚度和寬度的，有助于改善市場的流動性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使市場變得更加有效率，對資本市場更加有利?！辈贿^，他也特別強(qiáng)調(diào)，如果有市場操縱或者不公平對待投資人等違法違規(guī)行為，不論是量化還是任何其他機(jī)構(gòu)或者個(gè)人投資者，都應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管，一經(jīng)查實(shí)，需要依法處罰和限制。
公募量化路在何方？
目前來看，國內(nèi)公募量化投資的發(fā)展遠(yuǎn)不及私募量化，體量仍比較小，發(fā)展一波三折，最新規(guī)模不足3000億元，占公募市場的比例僅有1%。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，量化作為投資工具和投研方法有著較好的發(fā)展前景，在豐富投資策略、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、提升投研效率、資產(chǎn)配置等多方向應(yīng)用廣泛。作為普惠金融，公募量化產(chǎn)品也將為投資者提供多樣化的配置選擇。
華泰柏瑞基金量化與海外投資部表示，指數(shù)增強(qiáng)策略在成熟市場規(guī)模已經(jīng)很龐大，A股隨著不同風(fēng)格、板塊的指數(shù)的逐步補(bǔ)充，對標(biāo)各種指數(shù)的增強(qiáng)策略的發(fā)展機(jī)會也非常巨大。在目前各種衍生品不斷擴(kuò)充的背景下，風(fēng)險(xiǎn)對沖手段逐漸豐富，未來對沖成本將控制在較小水平，因而更有利于以絕對收益為目標(biāo)的中性策略。
其他類量化策略則更加靈活，可以涵蓋倉位擇時(shí)、擇風(fēng)格、擇行業(yè)和擇股，也可以是多策略的，如FOF（基金中的基金）策略、債券量化策略、商品期貨CTA策略（管理期貨策略）、衍生品投資策略等，如果監(jiān)管可以更加精細(xì)化，允許公募基金合理合規(guī)應(yīng)用多樣化的市場工具，其他類量化策略也同樣具備發(fā)展?jié)摿Α?/p>
“挖因子在A股市場已經(jīng)非常內(nèi)卷，挖到更有效、更持續(xù)的因子，成了事倍功半的事。”中歐基金表示。但是站在公募基金角度，中歐基金認(rèn)為，還可以深度挖掘基本面的邏輯，挖掘那些對基本面研究更深的大腦如何看待A股本土化的好公司、行業(yè)景氣度，由此構(gòu)建出以基本面為基礎(chǔ)、用數(shù)據(jù)賦能的量化模型，才是適合A股本土化的模型，才能長期在A股中創(chuàng)造阿爾法。
不過，相對私募量化，國內(nèi)公募量化仍受到諸多束縛，策略容量較為有限，此外，還受到私募量化的沖擊成本。隨著規(guī)模的增加，公募量化獲取超額收益的難度逐步加大，例如國內(nèi)今年業(yè)績突出的主動量化基金普遍處于限購狀態(tài)，惠及人群較為有限。
華南一位公募量化人士表示，公募量化的約束過緊，私募量化的規(guī)制過于寬松，呈現(xiàn)兩個(gè)極端。例如，公募不能日內(nèi)反向，甚至隔日的反向也有一定的限制，但私募量化存在大量的日內(nèi)反向交易，私募的日內(nèi)高頻T+0還會提高公募基金的交易沖擊成本。該人士建議，應(yīng)該限制私募的日內(nèi)高頻T+0交易，修改諸如此類的規(guī)則，縮小公募、私募兩個(gè)投資主體之間的規(guī)則差別，為所有市場參與者，特別是具有普惠功能的公募基金，提供一個(gè)公平競爭的環(huán)境。
9月1日，證監(jiān)會指導(dǎo)證券交易所出臺加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管系列舉措，發(fā)布《關(guān)于股票程序化交易報(bào)告工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《關(guān)于加強(qiáng)程序化交易管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》。與此同時(shí)，滬深交易所也發(fā)布公告稱，對程序化交易投資者的證券交易行為實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。
興銀基金指數(shù)量化部對此表示，程序化交易報(bào)告制度和監(jiān)管安排的發(fā)布，明確市場對程序化交易監(jiān)管的預(yù)期，對引導(dǎo)程序化交易規(guī)范發(fā)展具有重要意義，也將進(jìn)一步促進(jìn)證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展。
還有公募人士表示，加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管舉措有助于規(guī)范量化交易行為，部分以高頻交易為主要投資策略的私募基金或受影響，對公募量化交易幾乎沒有影響。未來，加強(qiáng)對量化的監(jiān)控以及在監(jiān)管允許的情況下拓寬公募量化的投資策略，將是大勢所趨。
